2024 年业绩符合我们预期

公司公布2024 年业绩：实现收入407.3 亿元，同比+3%，归母净利润31.01 亿元，同比+0.5%，其中4Q24 归母净利润6.44 亿元，业绩基本符合我们预期。点评：①造纸产销继续增长：2024 年公司造纸产量、销量分别757 万吨、751 万吨，同比+14.4%、同比+12.8%，主要为广西箱板纸产能爬坡释放；我们估算全年造纸均价~4,138 元/吨，同比-356 元/吨，吨纸毛利为577 元/吨，同比-94 元/吨。②外售浆整体持稳：2024 年公司外售纸浆产量、销量为144 万吨、146 万吨，分别同比持平、同比-2%，公司近两年外售基本面向集团，消耗量稳定，化机浆、化学浆、溶解浆毛利率分别为23%、25%、24%，吨浆总体毛利1,173 元/吨。③资本开支仍在高峰期：

2024 年经营现金流85 亿元，同比+28.4%；资本开支55.8 亿元，广西基地仍在扩建高峰期；资产负债率45%，同比-3ppt；分红率27%，整体持稳，公司同时公告提请股东大会授权董事会制定2025 年中期分红方案，结合公司实际情况提高分红频次。

发展趋势

看好1-2Q25 业绩环比改善。据RISI，2025 年Q1 双胶纸/铜版纸均价环比+123 元/吨、+217 元/吨，在晨鸣大规模停产、需求略有修复背景下，纸价自2024 年11 月末开始缓慢修复，我们看好1Q25 业绩跟随纸价环比修复；此外考虑到二季度为文化纸招投标旺季、同时公司预计4 月完成溶解浆搬迁工作，我们看好2Q25 公司利润环比继续修复。值得一提的是，公司此次搬迁、技改或将充分利用广西北海区域优势，成本层面（尤其是木片环节）有望实现进一步下降，同时技改亦有望提升产销量水平。

三大基地协同发力，林浆纸一体化抵御周期盈利波动。老挝基地看，公司公告2023 年老挝基地林地种植迈入快车道，全力推进老挝基地速生林建设是公司今后长期执行工作重心，短期内计划每年新增1 万公顷以上林地种植面积。我们认为公司是国内唯一在海外拥有丰沛林地储备、并步入收获期的龙头，成本优势正可持续放大，我们认为这部分资产有望按资源品估值重估。

广西基地看，公司公告2025 年底南宁一、二期项目基本建成，广西北海、南宁两大园区有望实现协同发展。中长期看，我们看好公司凭更明确的成本优势、更优质的管理层、更健全的产品体系，拥有长期超额收益表现。

盈利预测与估值

考虑到下半年需求可能偏弱，我们下调公司2025-26 年盈利预测6%、6%至31.7 亿元、33.9 亿元，现价对应2025-26 年P/E为12.3x、11.5x；考虑到公司产业链一体化优势突出，我们暂维持目标价18 元和跑赢行业评级不变，目标价对应2025-26 年P/E为15.9x、14.9x，隐含28.6%上行空间。

风险

需求不及预期；成本波动超预期；新增产能超预期；海外基地运营风险。