事件：公司发布年报，2024 年实现营收407 亿元，同比+3%，归母净利润31亿元，同比+1%，扣非归母净利润32 亿元，同比+7%，其中2024Q4 单季度实现营收98 亿元，同比-6%，归母净利润6 亿元，同比-32%，扣非归母净利润6 亿元，同比-32%。

分产品看，2024 年公司非涂布文化用纸收入130 亿元，同比-2%，毛利率13%，同比-3pct；铜版纸收入41 亿元，同比+18%，毛利率15%，同比+2pct；牛皮箱板纸收入109 亿元，同比+11%，毛利率15%，同比+0.5pct；溶解浆收入41 亿元，同比+12%，毛利率24%，同比+8pct。2024 年公司纸制品销售量751 万吨，同比+13%，生产量757 万吨，同比+14%；浆销售量146 万吨，同比基本持平，生产量144 万吨，同比-2%。

2025 年，公司多个成品纸及纸浆项目将陆续落地。山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目，山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区一期高档包装纸生产线，南宁园区二期40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目4 条生活用纸生产线均将按照项目建设进度在2025 年度陆续进入试产、投产阶段。

林浆纸一体化深化，全产业链深度拓展，成本端效益有望逐步体现。在“四三三”战略引领下，公司逐步构建了山东、广西、老挝三大产业基地。山东基地聚焦高端、高质、高附加值的特种纸新材料项目；老挝基地2023 年起林地种植迈入快车道，短期内计划每年新增1 万公顷以上的林地种植面积；2025 年末，随着新增产能逐步落地，广西基地北海、南宁两大园区有望形成协同发展的规模效应。全产业链布局有望增强公司抵御行业周期波动的能力，为高质量、可持续健康发展奠定坚实基础。

盈利预测与评级：我们看好公司林浆纸一体化优势显著，产能逐步释放、山东、广西、老挝三大基地协同发展，产品结构多元、盈利能力稳健，预计2025-2027 年归母净利润分别为36.1 亿元、40.2 亿元、42.7 亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；项目建设进度不及预期；行业竞争加剧等。