公司发布2024 年业绩报告。24 年公司实现营业收入407.27 亿元，同比+2.99%；实现归母净利润31.01 亿元，同比+0.50%。24Q4 实现营业收入97.51 亿元，同比-5.71%；实现归母净利润6.42 亿元，同比-32.31%。24Q4利润环比小幅下降主要因为：1）24Q4 文化纸价格承压，24 年11 月触底修复，24Q4 双胶纸、铜版纸均价环比分别-4.0%、-2.0%；2）兖州溶解浆搬迁工程于24 年10 月初启动，预计25Q2 完成本次溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作。

纸品销量稳健增长，溶解浆及化学浆盈利能力提升明显。24 年公司纸品销量751 万吨，同比+12.76%；浆销量146 万吨，同比持平。分品种来看，2024 年非涂布文化纸、铜版纸、牛皮箱板纸、淋膜原纸、生活用纸、溶解浆、化机浆、化学浆收入分别为130 亿元（同比-2.33%）、41.32 亿元（同比+17.86%）、109.31 亿元（同比+11.47%）、9.94 亿元（同比-21.32%）、20.22 亿元（同比-1.32%）、40.99 亿元（同比+11.77%）、15.99 亿元（同比-13.05%）和14.22 亿元（同比-18.86%）；2024 年非涂布文化纸、铜版纸、牛皮箱板纸、淋膜原纸、生活用纸、溶解浆、化机浆、化学浆毛利率分别为13.35%（同比-3.28pct）、14.84%（同比+1.97pct）、15.22%（同比+0.48pct）、7.89%（同比+3.2pct）、11.87%（同比-2.54pct）、24.38%（同比+8.3pct）、22.68%（同比+0.61pct）、19.77%（同比+2.33pct）。

24 年下半年来看，2024H2 公司非涂布文化纸、铜版纸、箱板纸分别实现收入59.82、20.12 和57.29 亿元，分别 同 比 -11.6%、+4.4%和+9.2%；其中非涂布文化纸24Q4 或受玖龙联盛压低招标价格，据隆众咨询数据，24Q4 双胶纸均价5217.74 元/吨，环比-3.78%，同比-12.6%；25Q1 双胶纸均价5425.42 元/吨，环比+3.98%，同比-5.7%，我们预计文化纸均价持续改善，业绩有望稳健增长。

林浆纸一体化布局领先行业。25 年为公司新上项目投资大年，山东基地颜店厂区3.7 万吨特种纸基新材料项目，山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区“林浆纸一体化项目”一期工程高档包装纸生产线，南宁园区“林浆纸一体化项目”二期工程40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目4 条生活用纸生产线均将按照项目建设进度在25 年度陆续进入试产、投产阶段。

盈利预测：公司具有领先的产能布局和产品矩阵，国内造纸龙头地位稳固。

受宏观经济较弱影响，文化纸纸价略微承压，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为35.1 亿元、39.9 亿元和44.6 亿元，分别同比+13%/+14%/+12%，对应25 年PE 11.2X，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：原材料价格波动，产能投放不及预期，需求恢复不及预期。