公司发布2025 年一季报，1Q2025 实现营收99.0 亿元，同比-2.8%，实现归母净利润8.9 亿元，同比-7.3%。

点评：

新产能持续投放，产品价格同比下滑拖累收入增长： 1Q2025，根据卓创资讯数据，国内双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价为5426/5673/3714 元，较去年同期均价，分别-360/-119/-119 元，与4Q2024 相比，分别+198/+238/+54 元；1Q2025，国内阔叶浆吨均价为4782 元，同比-402 元，环比+227 元。我们认为1Q2025 公司营收同比略有下滑的主要原因系产品价格同比下跌所致。

产品环比提价+原材料库存成本降低，一季度毛利率环比提升：1Q2025 公司毛利率为15.8%，同比-2.2 pcts，环比+0.9pcts。根据卓创资讯数据，1Q2025 国内进口木片/废黄板纸/动力煤吨均价环比分别+2 美元/-58 元/-102 元。我们认为2025 年一季度公司毛利率环比提升的主要原因系产品价格环比提升的同时，原材料库存成本环比下跌所致。

1Q2025，公司期间费用率为5.1%，同比-1.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.3%/0.9%/1.4%，分别同比持平/持平/-1.2/-0.4pcts。

2025 年新增产能将密集投放，三大基地协同发展能力进一步提升：公司山东基地颜店厂区3.7 万吨特种纸基新材料项目、广西基地南宁园区高档包装纸生产线、年产40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线、4 条生活用纸生产线均将在2025 年陆续进入试产、投产阶段。2025 年末，公司将基本完成南宁园区“林浆纸一体化技改及配套产业园项目”一、二期工程投资项目，形成山东、广西、老挝“三大基地” 的科学布局，进一步释放协同发展的规模效应。

一季度盈利能力环比提升，维持“买入”评级：考虑到原材料及能源价格的下行趋势，以及三大基地布局完成后规模效应的释放，我们小幅上调2025-2027 年归母净利润预测至36.2/43.1/49.4 亿元（上调幅度为3%/4%/6%），2025-2027 年对应EPS 分别为1.30/1.54/1.77 元，当前股价对应PE 分别为11/9/8 倍。公司持续贯彻“四三三”长期发展战略，当前估值水平处于历史低位，维持“买入”评级。

风险提示：国内宏观经济低于预期，浆价波动超预期，新增产能投放不及预期。