1Q25 业绩超出我们及市场预期

公司公布1Q25 业绩：收入98.98 亿元，同比-2.82%，归母净利润8.86 亿元，同比-7.32%，业绩超出我们及市场预期，我们认为主要系文化纸提价、及成本管控。点评：①吨纸利润修复：据RISI，1Q25 双胶纸/铜版纸/箱板纸均价环比增122、211、65 元/吨，同时公司库存浆成本下滑，我们判断吨纸利润环季度修复，尤其在文化纸部分贡献主要增量；产销层面，除兖州溶解浆搬迁至广西，我们判断其他产线整体产销环比平稳。②外售浆平稳：2023-24 年公司外售浆产能均为144 万吨，整体持稳，外售主要面向集团，消耗稳定，且盈利波动不大。③资本开支仍在高峰期：1Q25 公司经营现金流1.24 亿元，同比-79%；资本开支19.7 亿元，广西基地处于扩建高峰期；资产负债率46%；同时，公司4 月公告提请股东大会授权董事会制定2025 年中期分红方案，结合公司实际情况提高分红频次，我们认为待公司本轮扩产高峰过后，公司具备提高分红比例的能力和财务基础。

发展趋势

看好2Q25 业绩环比继续改善。据RISI，截至4 月23 日，4 月双胶纸、铜版纸均价为5,775、6.071 元/吨，较1Q25 均值增-19 元、+44 元，当前文化纸处于传统季节旺季，但考虑到成本端浆价下滑较快，价格提涨稍显乏力，我们整体判断Q2 价格整体平稳，成本下滑将推动二季度吨纸利润修复；此外，公司公告预计5 月完成溶解浆搬迁工作，我们认为此次搬迁、技改将充分利用广西北海区域优势，成本层面有望进一步下降，同时技改有望提升产销量水平，是公司又一降本增效的优秀案例。

三大基地协同发力。老挝基地，公司年报公告2023 年老挝基地林地种植迈入快车道，全力推进老挝基地速生林建设是太阳纸业今后长期执行的工作重心，短期内计划每年新增1 万公顷以上林地种植面积。太阳纸业是国内唯一在海外拥有丰沛林地储备、并步入收获期的龙头，成本优势正可持续放大，我们认为这部分资产有望按资源品估值重估。广西基地，公司公告2025 年底南宁一、二期项目预计建成，其中4Q25 投产100 万吨高端包装纸、及15万吨生活用纸。山东基地，公司披露2025 年4 月试产3.7 万吨特种纸，同时颜店二期工程预计2026 年上半年试生产。中长期我们看好公司凭更明确的成本优势、更优质的管理层、更健全的产品体系，拥有长期超额收益表现。

盈利预测与估值

我们维持公司盈利预测不变，现价对应2025-26 年P/E为12.5x、11.7x；维持跑赢行业和目标价18 元，目标价对应2025-26 年P/E为16x、15x，隐含27%上行空间。

风险

需求不及预期；成本波动超预期；新增产能超预期；海外基地运营风险。