事件：公司发布2 025 年一季报。25Q1 公司实现收入 98.98 亿元（同比-2.8%），归母净利润8.86 亿元（同比-7.3%、环比+37.9%），扣非归母净利润8.83 亿元（同比-7.3%、环比+37.2%）。25Q1 浆纸同涨，公司盈利表现靓丽；业务发展均衡，浆纸盈利同步改善。

纸价回暖，盈利复苏。1）浆纸系：受龙头企业供给受限影响，文化纸/白卡纸自24 年11 月起提价逐步落地，25Q1 双胶/铜版/白卡纸均价环比分别+3.8%/+4.4%/+2.7%；同时低价浆入库改善成本，我们预计公司浆纸系吨盈利环比修复；2）废纸系：25Q1 箱板纸/瓦楞纸均价环比分别+1.5%/+2.7%，高价原材料入库驱动成本提升，我们预计吨盈利环比表现平稳。展望Q2，Q2至今双胶/ 铜版/ 白卡/ 箱板/ 瓦楞均价较25Q1 分别-1.1%/+0.8%/-1.9%/-4.4%/-8.7%，市场进入淡季、浆纸价格同步小幅回调，我们预计公司成本延续低位，且山东3.7 万吨特种纸4 月投产、兖州溶解浆产线搬迁广西Q2 落地，Q2 盈利仍有望延续改善态势。

南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。2024 年底公司合计产能已突破 1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达 500 万吨和 729 万吨。展望未来，公司预计，1）山东基地：颜店3.7 万吨特种纸25 年4 月试产，14 万吨特纸项目二期26H1 试产，兖州溶解浆产线搬迁25Q2 落地（成本大幅改善）。2）广西基地：

南宁PM11 和PM12（高档包装纸纸）、15 万吨生活用纸项目均25Q4 试产；特种纸40 万吨、化学浆35 万吨、化机浆15 万吨产线及相关配套措亦有望在25Q4落地。此外，公司加速推进老挝林地种植（短期内公司预计每年新增1 万公顷+林地种植面积），同时已形成150 万吨浆、纸配套产能，底层利润温和扩张逻辑有望持续兑现。

利润率环比修复，费用管控稳定。2025Q1 公司毛利率15.8%（同比-2.2pct、环比+0.9pct），归母净利率9.0%（同比-0.4pct、环比+2.4pct）。费用端方面，Q1 期间费用率为5.1%（同比-1.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.4%/0.9%/2.4%/1.4%（同比分别-0.01pct/-1.24pct/-0.03pct/-0.4pct）。

现金流短暂承压，营运能力稳定。2025Q1 公司经营性现金流为1.24 亿元（同比-4.62 亿元）；截至2025Q1 末公司存货周转天数51.92 天（同比+3.89 天）、应收账款周转天数24.35 天（同比+0.87 天）、应付账款周转天数40.93 天（同比-3.53 天）。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为 36.2、42.8、47.3亿元，对应PE 为10.8X、9.2X、8.3X。

风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。