事件：25Q2 业绩符合预期。25H1 实现营业收入191.13 亿元，同比-6.87%；实现归母净利润17.8 亿元，同比+1.26%；扣非后归母净利润17.64 亿元，同比-2.95%。分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入98.98/92.15 亿元，同比分别-2.82%/-10.87%；实现归母净利润8.86/8.94 亿元，同比-7.32%/+11.49%；扣非后归母净利润8.83/8.8 亿元，同比-7.27%/+1.82%。

海外收入逐步开始起量。分产品看，纸类产品收入合计152.5 亿元，同比-4.0%，其中双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸、淋膜原纸、生活用纸、瓦楞原纸、其他纸同比分别-14.76%、-4.94%、+0.35%、+5.30%、+23.95%、+2.69%、-4.88%。生活用纸收入增长较多系24Q3 南宁30 万吨生活用纸项目一期顺利投产。浆类产品收入28.5 亿元，同比-15.9%，其中溶解浆、化机浆、化学浆同比分别-9.05%、-20.28%、-26.49%；浆收入下滑主要受浆价下跌影响。分地区看，境内销售收入184.73 亿元，同比-8.3%，境外收入6.40 亿元，同比+71.89%；海外业务逐步起量。

浆类产品盈利能力同比提升。25H1 毛利率同比-1.07pp 至16.5%；销售净利率同比+0.74pp 至9.34%，期间费用率同比-1.46pp 至5.39%。25Q2 毛利率同比+0.1pp 至17.26%；销售净利率同比+1.93pp 至9.72%。分品种看，纸类产品中双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸、淋膜原纸、生活用纸、瓦楞纸、其他纸毛利率同比分别-2.42pp、-1.04pp、+1.07pp、-10.41pp、-4.99pp、-3.48pp、-4.61pp，木浆系纸种毛利率普遍有所下降。

浆类产品中溶解浆毛利率24.59%（+3.63pp）、化机浆毛利率24.66%（+1.45pp）、化学浆毛利率20.94%（+1.92pp），尽管浆价呈现下行状态，但浆类产品毛利率提升明显，判断系原材料价格下降及生产效率提升所致。

现金流表现健康。25H1 实现经营现金流18.94 亿元，同比-37.42%；经营现金流/经营活动净收益比值为95.26%；销售现金流/营业收入同比+0.29pp 至111.44%。周转效率方面，净营业周期36.69 天，同比上升9.59 天；其中，存货周转天数54.43 天，同比上升5.69 天；应收账款周转天数22.24 天，同比上升0.63 天；应付账款周转天数39.98 天，同比下降3.26 天。

披露新产能规划，支撑中长期增长。1）25 年上半年新投产项目：①兖州溶解浆搬迁工程，2024 年10 月初启动，于2025 年6 月实现稳定运行；②颜店厂区3.7 万吨特种纸项目，25 年4 月试产并于5 月进入稳定运行状态。2）建设中项目：①颜店14万吨特种纸项目二期工程，2024 年启动，预计26Q1 进入试产阶段；②南宁高档包装纸生产线项目（PM11 和PM12，100 万吨）预计在25Q3-Q4 投产；③南宁二期40万吨特种纸生产线、35 万吨漂白化学浆、15 万吨机械浆预计在25Q3-Q4 投产；④南宁太阳30 万吨生活用纸二期工程预计在25Q4 陆续进入试产阶段。3）拟建设项目：

①拟在山东基地颜店厂区建设年产60 万吨漂白化学浆产线，预计总投资不超过35.1亿元，建设周期为18 个月；②拟在山东基地颜店厂区建设年产70 万吨高档包装纸项目，预计总投资不超过15.3 亿元，建设周期为18 个月。

投资建议：中长期看，公司林浆纸一体化优势逐步凸显，截至23 年末公司老挝基地林地种植保有面积已经达到6 万公顷，成本优势将进一步扩大；公司浆纸产能持续扩张，推动公司业绩增长。考虑浆纸价格处于低位小幅下调收入预期；考虑纸浆价格企稳回升及后续产能的释放，Q4 旺季盈利有望改善，小幅上调25 年利润端预测，我们预计公司25-27 年归母净利润分别为35.1、39.2、43.3 亿元，原25 年预测为34.3　　亿元，对应PE12X、11X、10X，维持“买入”评级。

风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，造纸行业竞争加剧风险。