太阳纸业公布1H25 业绩，实现营收191.1 亿元（yoy-6.9%），归母净利润17.8 亿元（yoy+1.3%）。Q2 实现营收92.2 亿元（yoy-10.9%），归母净利润8.9 亿元（yoy+11.5%）。公司营收承压主因下游需求偏弱，但受益于一体化产业布局及工艺改进，盈利能力实现稳步改善。我们认为随着太阳纸业深入落实“原料、工艺、产品”差异化战略，未来在林浆纸一体化推进、产能升级、行业需求恢复后，有望进一步实现业绩释放，维持“增持”评级。

盈利能力环比向好，林浆纸一体化巩固成本优势2Q25 毛利率环比提升1.5pct 至17.3%，归母净利率环比提升0.7pct 至9.7%，主要得益于工艺改进与供应招标，原料及采购成本大幅下降。公司新增产能项目稳步推进，广西南宁一期高档包装纸产线、二期工程（40 万吨特种纸产线、35 万吨漂白化学木浆产线、15 万吨机械木浆产线）和南宁30 万吨生活用纸及后加工二期工程，预计都将在25Q3、Q4 陆续进入试产阶段。后续伴随公司持续推进制造升级，25 年产能投放逐步落地，林浆纸一体化成本优势进一步巩固，业绩表现有望提升。

制浆：供需压力导致价格下行，关注后续季节性改善2Q25 国内针叶浆/阔叶浆平均现货价格较1Q25 分别下降7.6%/11.8%，主要由于淡季需求不足且现货供给积压。针叶浆方面，5-9 月多家浆厂安排停机，供应端压力稍缓，7 月针叶浆现货均价环比上涨1.6%，但货源积压依旧存在，关税不确定性增加，我们预计8 月下旬后或将出现的季节性改善。

阔叶浆方面，7-8 月保定天津、山东、江浙沪地区存在现货缺口，7 月阔叶浆现货均价环比上涨1.8%，但浆价基本面较弱且终端需求活跃度较低，短期预计仍存在小幅波动。

造纸：文化纸及包装纸价格承压，短期淡季预计延续弱势文化用纸方面，2Q25 行业整体需求清淡，浆价走低，供应压力持续，Q2铜版纸及双胶纸平均价格分别较Q1 下降约3.7%/3.4%。7-8 月进入传统淡季，下游需求转淡，价格小幅下滑，其中7 月铜版纸、双胶纸平均价格分别环比下降1.9%/1.1%，我们预计纸价短期依旧承压。“反内卷”政策虽带动浆价上升，但成本端影响有限，后续仍需持续关注下游需求改善情况。包装用纸方面，5 月关税降低拉动出货阶段性好转，6 月回归需求淡季，Q2 箱板纸、瓦楞纸价格分别较Q1 下降约3.6%/5.1%。7 月箱板纸均价环比下降0.3%，下跌主要集中在月初，后续报价持稳；瓦楞纸均价环比上涨0.4%，考虑到国内供应充足，预计价格短期仍将承压。

盈利预测与估值

我们维持2025-27 年归母净利润预测37.2/41.0/43.0 亿元。参考可比公司25 年PE 一致预期均值24.1x（前值：12.5x），考虑到公司营收短期承压且新增产能项目尚处爬坡阶段，给予25 年13.2x PE（前值：12.5x，上调主因市场风险偏好上行），提升目标价5.8%至17.56 元，维持“增持”评级。

风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。