公司发布2025 年前三季度报告。公司2025 年前三季度实现营收289.36亿元，同比-6.58%，归母净利润25 亿元，同比+1.66%，扣非归母净利润24.71 亿元，同比-4.64%。单季度来看，25Q3 实现营收98.23 亿元，同比-6.01%，环比+6.6%；归母净利润7.20 亿元，同比+2.68%，环比-19.5%；扣非归母净利润7.07 亿元，同比-8.61%，环比-19.7%。

周期底部盈利韧性凸显，Q4 景气度有望回升。根据卓创资讯，25Q3我国双胶纸、铜版纸、箱板瓦楞纸市场均价分别为4943.56/5171.79/3501.75元/吨，同比分别-9.2%/-6.7%/-3.3%，环比分别-5.7%/-6.9%/-0.5%。三大核心纸种价格均处于周期底部，公司Q3 业绩表现具备较强韧性，充分验证“林浆纸一体化”战略构筑的深厚成本护城河。展望Q4 我们认为随着旺季来临，行业景气度有望回升。其中10 月下旬箱板纸市场均价较7 月初已提升268 元/吨，文化纸纸价有望逐步止跌。同时，自8 月以来，公司南宁基地一期、二期项目已陆续投产，高档包装纸项目PM11 在25 年8 月投产运行，PM12 已于10 月进入调试阶段；二期PM9 特种纸产线在9 月投产，年产35 万吨漂白化学木浆产线和年产15 万吨机械木浆产线及配套也已在9 月投产；生活用纸生产线PM16 和PM17 已经在10 月陆续进入调试阶段，PM18 和PM19 预计将于11 月陆续进入调试阶段。随价格中枢止跌回升以及新产能释放，我们看好25Q4 起公司营收及利润步入上行通道。

新产能有序推进，首次年中分红方案发布。公司前三季度毛利率、净利率分别为15.7%/8.6%，同比分别-0.7/+0.7pct，其中25Q3 毛利率、净利率分别为14.1%/7.3%，同比分别+0.1/+0.6pct。公司费用管控良好，前三季度期间费率同比-1pct 至5.5%。25 年8 月公司相继发布山东基地颜店年产60 万吨漂白化学浆及碱回收配套项目、年产70 万吨高档包装纸项目，项目拟投资分别不超过35.1 亿元/15.3 亿元，建设周期均为18 个月。当前公司山东基地漂白化学浆产能较低，60 万吨化学浆投产后将有效减少基地相关产品生产对外购漂白木浆的依赖，大幅增加山东基地自制浆生产能力，提升山东基地成本端管控能力。70 万吨包装纸项目投产后可以和宏河厂区现有包装纸产能（160 万吨）形成更合理的产品档次搭配，发挥规模优势。

此外，公司发布首次年中分红方案，以公司总股本27.95 亿股为基数，前三季度拟每10 股派现金红利1 元（含税），现金红利分配总额为27.95 亿元，分红比例11.18%。

盈利预测与投资建议。在旺季及公司新一轮产能投放周期下，后续盈利有望逐步向上，但考虑到年内核心纸种均价承压，小幅下调25 年盈利预测，并上调26-27 年预期。预计25-27 年归母净利润分别34.36/40.26/44.85亿元（前值为34.8/39.6/44.6 亿元），同比+11%/17%/11%。公司作为国内综合性造纸龙头，中长期一体化优势巩固，维持“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧、下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、产能建设项目进度不及预期等。