事件：公司发布2025 三季报，2025Q1-3 实现收入289.4 亿元，同比-6.6%，归母净利润25.0 亿元，同比+1.7%；其中Q3 收入98.2 亿元，同比-6.0%，归母净利润7.2 亿元，同比+2.7%。

25Q3 盈利能力同比改善，环比短期承压。2025Q1-3 毛利率15.7%，同比-0.7pct；期间费用率5.5%，同比-1.0pct；综合影响下，归母净利率8.6%，同比+0.7pct。2025Q3 毛利率14.1%，同比+0.1pct、环比-3.2pct；期间费用率5.6%，同比基本持平、环比-0.1pct；归母净利率7.3%，同比+0.6pct、环比-2.4pct。

新产能布局稳步推进。公司山东基地颜店厂区14 万吨特种纸项目二期工程预计将于2026Q1 进入试产阶段，年产60 万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程、年产70 万吨高档包装纸项目有序推进。广西基地南宁园区一期工程中，高档包装纸产线PM11 已于2025 年8 月投产运行，PM12 已于2025 年10 月进入调试阶段；二期工程中，PM9 特种纸产线、年产35 万吨化学浆产线以及年产15 万吨机械浆产线已于2025 年9 月投产。生活用纸方面，南宁园区2025 年初启动建设4 条产线，其中PM16 和PM17 已于2025 年10 月陆续进入调试阶段，PM18 和PM19 预计将于2025 年11 月陆续进入调试阶段。

盈利预测与评级：我们看好公司林浆纸一体化优势显著，山东、广西、老挝三大基地协同发展，产能逐步释放，产品结构多元，盈利能力稳健，预计2025-2027 年归母净利润分别为33.4 亿元、38.4 亿元、42.5 亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；项目建设进度不及预期；行业竞争加剧等。