公司公布三季度业绩：收入98.2 亿元，同比-6.0%，环比+6.6%；归母净利润7.2 亿元，同比+2.7%，环比-19.5%。前三季度公司实现收入289.4 亿元，同比-6.6%；归母净利润25.0 亿元，同比+1.7%。Q3 营收持续承压主要受下游需求偏弱及主要纸种价格回落影响，但受益于原材料成本优化及财务费用管控，盈利能力保持稳健。伴随反内卷政策及需求端修复，后续供需平衡有望改善，公司广西南宁PM11/12 产能陆续投产、山东新浆纸项目稳步推进，林浆纸一体化布局持续夯实竞争壁垒，维持“增持”评级。

盈利能力同比向好，多基地项目建设稳步推进

3Q25 毛利率同比上升0.1pct 至14.1%，环比下降3.2pct；归母净利率同比上升0.6pct 至7.3%，环比下降2.4pct，主因下游需求仍相对偏弱，行业竞争激烈。项目建设上，山东基地颜店厂区 14 万吨特种纸项目二期预计 26年一季度试产；8 月通过年产 70 万吨高档包装纸项目议案，建设周期 18个月。广西基地南宁园区 PM11 在 25 年 8 月投产，PM12 10 月调试；南宁园区 PM9 特种纸及相关木浆生产线 9 月已投产。

制浆：Q3 浆价环比微升，再生纸浆新规落地或优化竞争格局3Q25 国内针叶浆/阔叶浆平均现货价格较2Q25 环比-2.7%/+1.4%，浆价呈现针弱阔强的分化格局，主因供应压力分化以及需求结构变化导致针叶浆需求收缩明显。针叶浆方面，7-8 月价格整体平稳，9 月针叶浆价格呈现跌势，现货均价环比跌幅2.7%,同比跌幅7.4%，主因国内港口库存持续偏高，截至10 月中旬，库存量达268.4 万吨，较国庆节前增加2.5%以及下游原纸行业开工率不足。阔叶浆方面，10 月阔叶浆现货均价环比上涨0.2%，短期预计价格继续探涨，但市场交投氛围尚待修复。10 月 17 日，多部门联合发布《关于规范进口再生纸浆监督监管有关事项》的公告，进口再生纸浆的质量要求将被提升至接近原生浆水平，或有望推动行业竞争格局向好。

造纸：文化纸价探底承压，包装纸表现分化

文化用纸方面，3Q25 行业整体需求偏弱，浆价走低供应压力持续，Q3 铜版纸及双胶纸平均价格较Q2 下跌约6.9%/9.2%，价格跌至年内低点，主要受到市场供应增加和企业信心不足的影响。供应方面，10 月上旬华南地区30 万吨新产能已试机；需求方面，社会面商务印刷预期增多，出版招标预计在10 月中下旬集中开启，有望支撑纸价止跌反弹。Q3 箱板纸较Q2 下跌0.5%；瓦楞纸较Q2 上涨3.8%，主因受成本推动和主流纸厂带动，后续或有望稳中有增。

盈利预测与估值

考虑到行业需求仍待修复，我们下调公司25-27 年归母净利润预测8%/5%/2%至34.1/39.0/42.1 亿元。参考可比公司26 年PE 一致预期中值11.6x，考虑公司营收短期承压且新增产能项目尚处爬坡阶段，给予公司26年12x PE（前值：25E 13x），给予目标价16.7 元（前值：25E 17.56 元），维持“增持”评级。

风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。