业绩摘要：公司 发布 2025年三季报，25年前三季度公司实现营收289.4亿元，同比-6.6%；实现归母净利润25.0 亿元，同比+1.7%；实现扣非净利润24.7 亿元，同比-4.6%。单季度来看，Q3 公司实现营收98.2 亿元，同比-6.0％；实现归母净利润7.2 亿元，同比+2.7%；实现扣非后归母净利润7.1亿元，同比-8.6%。

我们判断营收下滑主要受纸品价格阶段性走弱以及市场需求波动影响，净利率稳定主要得益于经营效率提升。

经营管理韧性凸显，纸价有望企稳回升。25 年前三季度公司整体毛利率为15.7%，同比-0.7pp；总费用率为5.5%，同比-1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.5%/2.4%/1.2%/1.4%，同比+0.03pp/+0.1pp/-0.4pp/-0.6pp；净利率为8.6%，同比+0.7pp。单25Q3 毛利率为14.1%，同比+0.1pp；净利率为7.3%，同比+0.6pp。三季度主要纸种吨价仍有下行压力，净利率稳定彰显出公司“林浆纸一体化”的优势显著，经营管理韧性突出。展望四季度部分纸种有所提价，有望带来吨价和吨盈利上行。

南宁基地包装纸、特种纸等高附加值品类陆续投产，山东基地布局新产线。广西南宁园区方面：高档包装纸线PM11 在8月投产运行，PM12 在10 月进入调试阶段；年产40 万吨特种纸生产线PM9，以及年产35 万吨漂白化学木浆生产线和年产15 万吨机械木浆生产线及相关配套均已在9 月投产；年产30 万吨生活用纸及后加工生产线二期工程4 条生活用纸生产线PM16-17 在10 月进入调试阶段，PM18-19 预计在11 月进入调试阶段。山东基地颜店厂区方面：14 万吨特种纸项目二期工程将在26Q1 进入试产阶段；年产60 万吨高档漂白化学浆、年产70 万吨高档包装纸生产线及配套建设项目于8月末通过董事会会议议案，项目建设周期均为18 个月。同时，公司首次发布年中分红方案，前三季度拟每10 股派现金红利1 元（含税），现金红利分配总额为2.8 亿元。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为1.23元、1.38元、1.59元，对应PE 分别为12 倍、10 倍、9倍。考虑到公司龙头地位稳固，林浆纸一体化成本优势明显，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。