事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入 289.36亿元（同比-6.6%），归母净利润24.99 亿元（同比+1.7%），扣非归母净利润24.71亿元（同比-4.6%）；单Q3 实现收入98.23 亿元（同比-6.0%），归母净利润7.20 亿元（同比+2.7%），扣非归母净利润7.07 亿元（同比-8.6%）。

点评：Q3 产销维持景气，浆纸系价格下滑、废纸成本提升，压制盈利释放。

当前节点，1）阔叶外盘报价底部回暖、易涨难跌，成本支撑助力纸价企稳，Q4 浆纸系吨盈利有望底部温和回暖；2）箱板瓦楞纸提价持续落地，价格攀升推动吨盈利改善。此外，公司南宁新增产能Q4 基本全面落地、贡献增量，利润边际修复趋势明确。

浆纸价格拐点显现，废纸盈利震荡。1）浆纸系：25Q3 双胶纸/铜版纸均价环比分别下滑5.7%/6.9%，尽管低价浆入库改善成本，但我们预计吨盈利仍小幅承压；目前文纸价格旺季企稳，Q4 吨盈利有望复苏。2）废纸系：25Q3箱板/瓦楞均价环比分别-0.5%/+3.7%，尽管8-9 月提价函频发，但由于前期低位、季度均价保持平稳；同时国废由于极端天气影响、供给收缩，Q3均价环比+7.1%，成本或压制纸企盈利空间，Q4 伴随纸价进一步提升、箱板瓦楞纸盈利或将回暖。

南宁项目逐步落地，中长期成长加速。2024 年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500 万吨和729 万吨。2025 年山东颜店3.7 万吨特种纸25 年5 月已稳定运行，南宁项目（PM11 和PM12（高档包装纸纸）、15 万吨生活用纸、40 万吨特种纸、35 万吨化学浆、15 万吨化机浆均在8-10 月逐步落地）。展望未来，公司预计山东14 万吨特纸项目二期26Q1 试产，并新增山东60 万吨化学浆/70 万吨包装纸项目规划，浆纸期成长延续。

盈利短期承压，费用表现平稳。2025Q3公司毛利率为14.1%（（同比+0.1pct），归母净利率为7.3%（（同比+0.6pct）。Q3 期间费用率为5.6%（（同比持平），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 0.5%/1.8%/2.4%/0.9%（（同比分别+0.1pct/+0.1pct/+0.2pct/-0.3pct）。存货/应收/应付账款周转天数分别为50.4 天/23.1 天/43.0 天（同比分别+4.1 天/+0.4 天/+0.9 天）；单Q3 经营性现金流净额为14.29 亿元（同比-13.52 亿元）。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为34.2、39.5、44.6亿元，对应PE 为11.6X、10.1X、8.9X。

风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。