Q3 盈利短期承压，年内利润底部确认。2025Q1-Q3 公司实现收入289.4 亿元/-6.6%，归母净利润25.0 亿元/+1.7%，扣非归母净利润24.7 亿元/-4.6%；其中2025Q3 实现收入98.2 亿元/-6.0%，归母净利润7.2 亿元/+2.7%，扣非归母净利润7.1 亿元/-8.6%。受文化纸与溶解浆价格持续下跌影响，三季度利润略有承压，四季度随着新产能集中投产，有望释放利润增量。

Q3 文化纸与溶解浆承压，箱板纸在成本拉升下提涨落地。根据隆众资讯数据，1）文化纸：Q3 太阳双胶纸、双铜纸价格分别较Q2 下跌250 元/吨、450 元/吨，三季度文化纸进入需求淡季，供给端有较多增量增加，同时成本端浆价处于低位，成本支撑较弱，受多方因素影响文化纸价格持续走低，吨盈利预计承压；2）箱板瓦楞纸：Q3 华南箱板纸、高强瓦楞纸市场价分别较Q2 上涨150 元/吨、410 元/吨，三季度包装纸传导上游成本压力，涨价落地较好。3）溶解浆：Q3 华东溶解浆市场主流价较Q2 下跌400 元/吨，溶解浆由于木浆价格下跌与下游开工不足而表现较弱。

Q4 文化纸价格有望止跌企稳，箱板纸迎传统销售旺季。根据隆众资讯，1）文化纸：10 月太阳双胶纸下跌50 元/吨、双铜纸下跌200 元/吨，当前文化纸价格已低于行业平均成本线，近期部分纸企已开始有提价动作，叠加10月阔叶浆价格上涨50 元/吨形成成本支撑，预计文化纸价格有望逐步止跌并小幅提涨；2）包装纸：10 月华南箱板纸上涨300 元/吨、高强瓦楞纸上涨75 元/吨，四季度节假日密集，为箱板纸传统需求旺季，同时近期上游原料供应收紧，预计Q4 箱板瓦楞纸仍有小幅上涨预期。

Q4 广西基地产能集中投产，释放利润增量。1）广西南宁基地：100 万吨高档包装纸中的PM11 已在8 月投产、PM12 于10 月进入调试阶段；40 万吨特种纸、35 万吨漂白化学木浆生产线与15 万吨机械木浆生产线均在9 月投产；30 万吨生活用纸及后加工生产线二期工程项目中的PM16、PM17 已在10 月进入调试阶段，PM18、PM19 预计将于11 月陆续调试。2）山东颜店基地：14万吨特种纸二期项目预计在2026Q1 进入试产阶段，70 万吨高档包装纸与60万吨漂白化学木浆及碱回收项目预计于2026 年底投产。

风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。

投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级公司已进入新一轮产能集中释放阶段，看好未来两年的业绩弹性。考虑到Q3以来浆纸价格持续弱势，下调全年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为33.7/38.8/43.5 亿元（前值34.5/39.1/42.9 亿元），同比增速8.7%/15.2%/12.0%，对应PE=11.8/10.2/9.1 倍，维持“优于大市”评级。