本报告导读：

短期看，预计11 月阔叶浆和文化纸有望提价，同时新项目投产后预计增厚四季度利润，中长期看，公司林浆纸一体化水平还在稳步提升，竞争优势有望扩大。

投资要点：

调整盈利预测，维持“增持”评级。考虑公司经营情况，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027 年公司EPS 为1.18/1.40/1.56 元（原值为1.26/1.38/1.47 元）。参考行业估值水平，考虑公司上游资源深度布局及经营管理能力赋予的估值溢价，给予公司2025 年15XPE，调整目标价至17.70 元（原值为18.87 元），维持“增持”评级。

文化纸价格下滑，盈利环比下降。25Q3 收入98.23 亿元，同比减少6.01%，归母净利润7.20 亿元，同比增长2.68%，扣非净利润7.07亿元，同比减少8.61%，环比减少1.73 亿元，我们认为主要由于文化纸盈利下降，Q3 双胶纸/铜版纸税前行业均价环比分别下跌263/339 元，箱板纸环比小幅提升，溶解浆Q3 价格小幅回落，但北海溶解浆产量环比提升，整体利润贡献增加，Q3 针叶浆/阔叶浆价格环比分别-293/-109 元，煤炭成本维持低位，成本端整体稳定。

毛利率提升，财务费用优化。25Q3 公司销售毛利率14.07%，同比+0.11pct，归母净利率7.33%，同比+0.62pct，扣非销售净利率7.20%，同比-0.20pct 。Q3 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率0.49%/2.42%/1.78%/0.91%，同比+0.06/+0.16/+0.04/-0.25pct，三费有所下降，利息费用同比减少24.66%至1.09 亿元。公司宣布前三季度分红2.8 亿元。

南宁基地顺利推进投产。公司三季度资本开支约22 亿元，固定资产净值环比增加57 亿元至391 亿元，主要来自南宁项目转固，两条合计100 万吨包装纸产线中PM11 于8 月投产，PM12 于10 月进入调试阶段，40 万吨特种纸及配套的35 万吨化学浆、15 万吨化机浆于9 月投产，生活用纸二期4 条产线于10-11 月陆续进入调试阶段。山东颜店14 万吨特纸项目二期预计26Q1 投产，60 万吨化学浆及70万吨包装纸预计26 年底至27 年投产。

我们认为，短期看，阔叶浆外盘连续提涨，10 月目前外盘成交价530美元左右，国内木片成本10 月上涨后，预计11 月阔叶浆和文化纸有望提价，同时四季度南宁二期及生活用纸项目投产后预计增厚利润。中长期看，我们认为随着行业新增产能见顶，国内造纸供需格局改善，产业链价格水平有望逐步抬升，公司林浆纸一体化水平还在稳步提升，竞争优势有望扩大。

风险提示。成本大幅波动，下游需求不及预期，行业产能扩张。