事件：太阳纸业发布2025 年报。2025 年公司实现营收391.92 亿元，同比-3.77%；实现归母净利润32.51 亿元，同比+4.82%；实现扣非归母净利润31.92 亿元，同比-1.33%；其中Q4 实现营收102.56 亿元，同比+5.17%；实现归母净利润7.51 亿元，同比+16.89%；实现扣非归母净利润7.21 亿元，同比+11.98%。

南宁新产能投产，文化纸价承压导致收入下降。25 年双胶纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸/其他纸/溶解浆收入分别实现81.97/38.05/26.99/113.74/42.63/29.08亿元，同比分别-8.53%/-7.92%/+33.47%/+4.05%/+5.55%/-29.06%。量：广西基地2 条高档包装纸（南宁园区PM11 和PM12）、4 条生活用纸生产线（南宁园区PM16、PM17、PM18 和PM19）、40 万吨特种纸（南宁园区PM9）、35万吨化学浆、15 万吨化机浆产线均于2025Q3-Q4 投产，产能提升带动公司生活用纸/牛皮箱板纸/其他纸收入增长。价：25A 双胶纸/铜版纸/箱板纸/瓦楞纸吨均价同比分别变动-7.32%/-6.42%/+1.84%/-0.39%，文化纸价承压导致收入下降。

箱板纸盈利修复，费用率稳步优化。2025 年公司整体毛利率约为15.59%，同比下降约0.43pct，其中双胶纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸/其他纸/溶解浆毛利率分别为10.59%/14.95%/12.94%/17.71%/13.48%/18.04% ， 同比分别-1.86/+0.11/+1.07/+2.49/-1.86/-6.34pct。双胶纸高价原材料逐步入库，但纸价传导不畅导致毛利率承压；牛皮箱板纸25H2 行业成本压力传导顺畅，盈利能力同比改善。2025 年期间费用率约为5.44%，同比-1.03pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.46%/2.37%/1.39%/1.22%，同比分别+0.03/-0.05pct/-0.48pct/-0.54pct，期间费用率显著优化。经营性现金流净额为49.56 亿元，同比-41.69%，主要系销售商品提供劳务收到的现金及收到的税费返还同比减少。

26Q1 盈利有望环比改善，公司一体化优势凸显。各纸品景气度方面：根据市场供需判断，浆纸系中文化纸、淋膜原纸受制于价格承压，预计仍处磨底阶段，随着纸浆价格提升而纸价传导不畅，预计Q1 盈利仍承压；废纸系受益于新增产能落地，Q4 量价齐升表现靓丽，26Q1 国废及箱板瓦楞价格回落，预计吨盈利将维持平稳；生活用纸在提价落地及南宁化学浆投产发挥原料优势的推动下，盈利改善趋势有望延续。综合来看，26Q1 公司有望凭借新产能释放实现盈利环比改善。

投资建议：面对竞争加剧，公司依托山东、广西、老挝“三大基地”的高效协同和林浆纸一体化布局，有望凭借成本护城河与组织韧性，在市场磨底阶段实现份额扩张。山东基地颜店厂区年产70 万吨高档包装纸、年产60 万吨漂白化学浆项目有望于26H2 投产，为中期业绩增长奠定基础。预计公司2026-2028 年归母净利润为36/40/44 亿元，对应PE 估值为12X/11X/10X，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险