事件：公司发布2025 年度业绩，2025 年实现收入391.9 亿元，同比-4%；归母净利润32.5 亿元，同比+5%；扣非归母净利润31.9 亿元，同比-1%。其中，2025Q4 单季度实现收入102.6 亿元，同比+5%、环比+4%；归母净利润7.5 亿元，同比+17%、环比+4%；扣非归母净利润7.2 亿元，同比+12%、环比+2%，四季度业绩环比改善。

产能投放支撑规模稳步扩张。分纸种看，2025 年公司双胶纸收入82.0 亿元，同比-9%，铜版纸收入38.0 亿元，同比-8%，主要系文化纸市场总体需求疲软、行业供给相对过剩，价格短期有所承压；牛皮箱板纸收入113.7 亿元，同比+4%，生活用纸收入27.0 亿元，同比+33%，主要得益于新产能逐步释放。2025 年，公司广西南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目、山东基地颜店厂区特种纸项目、山东基地兖州本部溶解浆生产线搬迁改造项目等共计8 台纸机、3 条浆线顺利投产，支撑企业规模稳步扩张，2025年公司纸制品销量799 万吨，同比+6%。展望2026 年，山东基地年产60 万吨漂白化学浆及70 万吨高档包装纸项目建设顺利，预计于Q3 进入试生产阶段，公司原材料自给率、产品结构有望进一步优化。

盈利水平企稳回升。2025 年公司毛利率、归母净利率分别为15.6%、8.3%，同比分别-0.4pct、+0.7pct，其中2025Q4 单季度毛利率、归母净利率分别为15.3%、7.3%，同比+0.4pct、+0.7cpt，环比+1.3pct、基本持平。

盈利预测与评级：当前造纸行业处于周期底部，新增产能高峰已过，行业供需格局有望逐步边际改善。我们看好公司林浆纸一体化成本端优势显著，山东、广西、老挝三大基地协同发展，产能逐步释放，产品结构多元，盈利能力稳健，预计2026-2028 年归母净利润分别为36.8、40.6、44.7 亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；产能释放进度不及预期；行业竞争加剧等。