业绩简评

26 年4 月28 日公司披露26 年一季报。25 年实现营收391.92 亿元，同比-3.77%，归母净利润32.51 亿元，同比+4.82%，扣非归母净利润31.92 亿元，同比-1.33%。其中25Q4 单季营收102.56 亿元，同比+5.17%、归母净利润7.51 亿元，同比+16.89%。26Q1 营收100.83 亿元，同比+1.87%，归母净利润9.06 亿元，同比+2.29%。

公司拟每股派发现金股利0.2 元，对应股利支付率为17.2%。

经营分析

分产品收入分化，自制浆与结构升级支撑全年盈利。分产品看，牛皮箱板纸/双胶纸/铜版纸/其他纸/溶解浆/生活用纸/化机浆/化学浆分别实现营收113.74/81.97/38.05/42.63/29.08/26.99/14.51/12.44 亿元，同比+4.05%/-8.53%/-7.92%/+5.55%/-29.06%/+33.47%/-9.24%/-12.51%；分产品毛利率分别为17.71%/10.59%/14.95%/13.48%/18.04%/12.94%/25.06%/18.83%，同比+2.49/-1.86/+0.11/-1.86/-6.34/+1.07/+2.38/-0.94pct。纸制品销量799 万吨，同比+6.39%，浆销量130 万吨，同比-10.96%。

浆价企稳震荡，纸价开启温和修复，行业基本面边际改善。25Q3末以来主流港口木浆库存去化、国内新增浆产能近尾声，叠加文化纸/包装纸消费旺季，浆价企稳、纸价温和修复。26 年4 月下旬针叶/阔叶/本色/化机浆现货5049/4583/4750/3800 元/吨。3 月箱板/瓦楞/双胶/双铜表观销量同比+3.9%/+7.3%/-0.3%/-4.5%，包装纸需求有所恢复，文化纸供需压力仍存。

新增产能进入密集投放期，林浆纸一体化成本护城河持续夯实。

公司具备林浆纸一体化以及山东/广西/老挝三基地协同的成本护城河。25 年8 台纸机+3 条浆线投产；颜店14 万吨特种纸二期26Q1投产、70 万吨包装纸+60 万吨漂白化学浆26Q3 试产。25-27 年合计释放170 万吨包装纸、47 万吨文化纸、110 万吨自制浆，进一步强化公司浆纸一体化优势。老挝基地每年1 万公顷推进林木种植，木片价格较国内存在显著优势，长期看成本节约空间充足。

盈利预测、估值与评级

公司为国内浆纸一体化龙头，具备林浆纸一体化护城河。预计26/27/28 年归母净利分别为35.94/40.33/46.02 亿元，同比+10.57%/+12.20%/+14.11%，对应PE 12/11/10 倍，维持"买入"评级。

风险提示

原材料价格波动;需求恢复不及预期;新增产能投放过于密集。