本报告导读：

短期看，箱板纸溶解浆需求回升以及新增产能将驱动公司业绩增长；中长期来看，国内供需格局改善，公司林浆纸一体化水平稳步提升，竞争优势有望扩大。

投资要点：

调整盈利预测，维持“增持”评级。我们维持公司“增持”评级，调整公司盈利预测，预计2026-2028年公司EPS为1.44/1.57/1.73元（2026-2027年原为1.44/1.59元）.考虑到白卡纸新增产能减少下行业供需格局预计改善，且公司积极推动浆纸一体化与全球化布局，给予公司2026年17XPE，对应目标价24.46元。

全年业绩符合预期，利润季度持续改善。公司2025年实现营收/归母净利润/扣非净利润391.9/32.5/31.9亿元，同比-3.8%/+4.8%/-1.3%，业绩符合预期。季度来看，2025Q4与2026Q1归母净利润7.5/9.1亿元，同比+16.9%/+2.3%，环比+4.4%/+20.7%，利润季度持续改善。

销量持续增长，箱板纸/生活用纸表现较好。公司2025年实现机制纸销量799万吨，同比+6.4%。双胶纸/铜版纸受文化纸价格低位影响，分别实现收入82.0/38.1亿，同比-8.53%/-7.92%；箱板纸由于2025H2价格回升，全年实现收入113.7亿，同比+4.05%；生活用纸在新产能投放后增速亮眼，实现收入27.0亿，同比+33.47%；溶解浆/化机浆/化学浆受浆价波动影响，分别实现收入29.1/14.5/12.4亿，同比-29.06%/-9.24%/-12.51%。

毛利率保持稳定，浆纸一体化优势体现。2025年公司销售毛利率15.59%，同比-0.48pct，归母净利率8.29%，同比+0.68pct，扣非销售净利率8.14%，同比+0.20pct。分品类看，双胶纸/铜版纸/箱板纸/生活用纸毛利率分别为10.59%/14.95%/17.71%/12.94%，同比-1.86/+0.11/+2.49/+1.07pct，浆纸一体化优势体现，箱板纸成本节降成果亮眼；溶解浆/化机浆/化学浆毛利率分别为18.04%/25.06%/18.83%，同比-6.34/+2.38/-0.94pct，其中溶解浆主要受价格波动及兖州产能停机搬迁影响。

供需格局改善，扩大竞争优势。展望2026年，箱板纸价格于4月开始回落，但近期玖龙、山鹰等陆续发布停机函，价格协同性强，伴随旺季需求恢复，全年有望持续增长；溶解浆方面，棉花价格上涨或将推动溶解浆量价齐升。2026年投产的130万吨浆纸产能将进一步完善公司一体化布局，推动业绩增长。中长期看，随着行业新增产能见顶，国内造纸供需格局改善，产业链价格水平有望逐步抬升，公司林浆纸一体化水平还在稳步提升，竞争优势有望扩大。

风险提示。原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。