事件：

6月8日晚，公司 发布新一轮股权激励计划，本次拟授予限制性股票6300 万股，占当前总股本的2.25%，授予价格为6.79 元/股。首次授予的激励对象共1489 人，主要涵盖中高层管理人员、核心技术人员及业务骨干，解锁条件为以25 年为基准，26/ 27/ 28 年扣非归母净利润分别增长10%/ 20%/ 30%，即26/ 27/ 28 年扣非归母净利润分别不低于35.11/ 38.30/ 41.49 亿元（同比增长10.0%/ 9.1%/ 8.3%）。

点评：

Q2 箱板纸淡季不淡，文化纸价格有望筑底。（1）箱板纸4 月下旬以来行业停机+涨价，叠加国内快递包装、618 备货和出口需求拉动，淡季价格保持坚挺。随着传统消费旺季临近，26H2 箱板纸价格有望稳中有升。（2）文化纸受行业新增产能投产、晨鸣复产影响，叠加“一教一辅”导致需求承压，文化纸价格持续低迷，行业已处于深度亏损。近期木片、能源、运费等成本上升，尾部产能有望加速出清，纸价继续下行空间相对有限。

新增纸产能稳步投产，成长确定性较高。公司山东颜店特种纸二期14万吨已于26 年1 月投产，山东颜店70 万吨箱板纸、60 万吨化学浆及碱回收预计于26Q 投产，叠加25 年已投产的广西南宁100 万吨箱板纸、40 万吨特种文化纸、10 万吨生活纸，26 年公司纸制品销量有望达930 万吨以上。新产能优先供给核心客户因此无明显的亏损爬坡期，公司营收增长具备较高确定性。

林浆纸一体化持续深化布局，老挝林木贡献远期弹性。2025-2027 年，公司累计将有110 万吨自制浆逐步投产，届时自制浆产能将突破600 万吨，支撑盈利能力稳步提升。公司老挝基地目标至2030 年拥有林地12万公顷，木片价格较国内存在显著优势，2027 年之后老挝林木有望进入密集采伐期，长期成本节约空间充足。

投资建议：27 年造纸将纳入碳排放市场，叠加行业资本开支高峰已过，行业有望迎来中长期供给拐点。公司作为经营稳健的林浆纸一体化头部纸企，成本优势持续增强，我们看好其市场份额的持续提升以及浆和林地木片的潜在弹性，预计26-28 年公司营业收入435.25/ 470.22/494.17 亿元，同比+11.06%/ +8.04%/ +5.09%，归母净利润36.61/ 40.16/43.50 亿元，同比+12.62%/ +9.71%/ +8.32%。首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：原料价格波动，产能投放过于密集，需求恢复不及预期