业绩增长亮眼，经营现金流大幅改善。据公司2026 年半年报，2026H1 实现营业收入208.62 亿元，同比+9.15%，归母净利润19.51 亿元，同比+9.60%。单Q2 实现收入108 亿元，同比+17.0%；归母净利润10.5 亿元，同比+16.8%。经营活动现金流净额33.66 亿元，同比大增77.74%；财务费用同比下降41.51%，主要得益于汇兑收益同比增加。

箱板纸及生活用纸增长亮眼，浆纸协同优势凸显。据公司2026 年半年报，2026H1 牛皮箱板纸收入70.76 亿元，同比+35.54%，毛利率18.48%，同比+2.84pct；瓦楞原纸收入2.83 亿元，同比+292.01%，毛利率9.87%，同比+7.63pct，受益于行业景气度向上，公司包装纸较超预期。生活用纸收入达14.66亿元，同比+13.74%，毛利率16.53%，同比+7.08pct。制浆方面，溶解浆收入同比-17%，Q1 溶解浆受需求影响整体表现平淡，但随着下游纺织需求稳步复苏，Q2 行业景气明显回暖。文化纸行业整体承压，公司双胶纸、铜版纸收入受行业影响分别同比下降5%、30%，预计文化纸盈利在转产下有望企稳复苏。

重点项目建设有序落地，产能扩张支撑中长期增长。据公司2026 年半年报，山东基地14 万吨特种纸二期已于2026 年1 月投产，70 万吨高档包装纸项目（PM47）及60 万吨漂白化学浆配套工程分别于2026 年8 月投产和进入试产阶段。广西南宁林浆纸一体化提质增效技改项目已获董事会批准，计划建设50 万吨本色化学木浆及60 万吨特种纸产能，预计总投资不超50 亿元，2027 年四季度进入试产。

盈利预测和投资建议。公司近年来加快对于高端箱瓦纸的布局，结构升级领先。我们预计公司26-28年有望实现归母净利39.2/43.2/45.6 亿元，对应EPS 为1.37/1.51/1.60 元/股，参考可比公司估值给予公司27 年11 倍PE 估值，对应合理价值16.64 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。造纸行业竞争加剧风险；木浆等原材料价格波动风险；汇率波动风险；新建项目投产进度不及预期风险；下游需求复苏不及预期风险。