报告摘要

事件：26Q3 盈利超预期。前三季度，公司实现营业收入319.64 亿元，同比+10.5%；实现归母净利润29.22 亿元，同比+16.9%；扣非后归母净利润29.6 亿元，同比+20%。

单季度看，Q3 实现营收111.02 亿元，同比+13%；实现归母净利润9.71 亿元，同比+34.9%；扣非后归母净利润10.3 亿元，同比+45.6%。Q3 非经常损益受山东兖州厂区450 吨碱回收车间、木糖车间等固定资产清理影响，减少公司当期利润约7400 万元。

文化纸转产成效显现，箱板纸产能释放驱动增长。26Q3 公司毛利率同比+1.8pp 至15.9%；销售净利率同比+1.42pp 至8.7%。分品种看，文化纸行业Q3 纸价小幅下行，受益于产能转产及订单结构调整，公司Q3 销售压力减弱，我们判断公司文化纸毛利环比企稳改善；溶解浆受益于Q3 价格提升，我们判断毛利率环比提升；箱板纸受下游去库影响Q3 纸价回落，我们判断毛利率环比略有回落。展望Q4，山东产能释放及纸价企稳回升下箱板纸业务有望持续驱动增长。

加速产能建设，支撑中长期增长。1）26 年Q1-3 新投产项目：山东颜店园区14 万吨特种纸二期项目已于2026 年1 月投产。山东颜店园区年产70 万吨高档包装纸项目已于2026 年8 月投产，山东颜店园区年产60 万吨漂白化学浆项目已于2026 年9 月投产。2）新建设项目：①2026 年7 月8 日，公司公告拟在广西南宁园区建设年产50万吨本色化学木浆生产线、年产60 万吨特种纸生产线，预计总投资不超过50 亿元，建设周期为18 个月，27Q4 完成全部投资并进入试产阶段。②2026 年10 月28 日，公司公告拟在山东基地颜店厂区分别投资建设年产50 万吨化学浆、60 万吨绿色纸基包装新材料项目，预计总投资分别为25 亿、15 亿元，27Q4 完成项目全部投资，进入试产阶段。

投资建议：公司深耕林浆纸一体化战略，成本优势扩大下公司高端包装纸产能及特种纸产能释放推动业绩增长。考虑包装纸产能释放调整盈利预期，我们预计公司26-28年归母净利润分别为39.2、42.6、46.5 亿元，（原26-28 年预测归母净利润分别为38.1、40.7、44 亿元），对应PE10X、9X、8X，维持“买入”评级。

风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，造纸行业竞争加剧风险。