投资要点：

公司发布2023 年报，业绩表现符合预期。2023 年实现收入395.44 亿元，同比下降0.6%；实现归母净利30.86 亿元，同比增长9.9%；扣非净利润30.27 亿元，同比增长9.2%。2023Q4 单季收入103.42 亿元，同比增长2.1%，环比增长4.9%，归母净利润9.49 亿元，同比增长75.5%，环比增长7.2%，扣非净利润9.41 亿元，同比增长75.6%，环比增长8.5%。每10 股分红3 元，现金分红总额为8.38亿元，分红比例27.2%，较2022 年提升7.3pct。

收入端：新增产能释放，2023 年文化纸及生活用纸收入增长亮眼；箱板瓦楞纸及浆类产品因市场价格回落，收入有所下滑。

1）造纸业务：2023 年公司造纸业务实现收入299.82 亿元，同比增长8.1%，销售量666 万吨，同比增长19.6%，其中非涂布文化纸/铜版纸/箱板瓦楞纸/淋膜原纸/生活用纸分别实现收入133.10/35.06/98.53/12.64/20.49 亿元，分别同比变动+22.6%/+10.4%/-6.1%/-24.6%/+33.7%。非涂布文化纸及生活用纸收入实现高增，主要得益于新增产能投产，文化纸北海PM3 及南宁PM1 合计55 万吨文化纸产能陆续在2023H1 释放，带动2023 年销量和收入高增，生活用纸随着2023 年1 月PM12 投产，广西一期15 万吨生活用纸项目全线竣工，公司充分发挥竹浆的优势，开发出了大方抽、竹浆衬纸、本色餐巾纸等差异化的新产品，保障产销平衡；箱板瓦楞纸受经济周期影响较大，表现较为低迷，但公司高端包装类产品销量持续提升；南宁100 万吨箱板纸及50 万吨本色浆于2023Q3 投产，有望支撑后续收入增长。

2）制浆业务：2023 年公司制浆业务实现收入72.59 亿元，同比下滑23.8%，其中溶解浆/化机浆/化学浆分别实现收入36.67/18.39/17.53 亿元，分别同比下滑12.1%/7.8%/47.8%。2023H1 浆价出现较大幅度回落，公司灵活调整化学浆自用及外售比例，并将部分溶解浆线转产化学浆，导致2023 年各类木浆产品收入有所下滑。

利润端：产业链一体化优势显著，盈利逐季改善。公司2023 年毛利率为15.9%，同比提升0.7pct，其中单Q4 毛利率为17.1%，同比提升3.9pct，环比提升0.4pct；公司2023 年净利率为7.8%，同比提升0.8pct，其中单Q4 净利率为9.2%，同比提升3.8pct，环比提升0.2pct。分拆来看：

1）文化纸：2023 年非涂布文化纸/铜版纸毛利率分别为16.6%/12.9%，分别同比变动+0.1/-2.3pct。根据卓创资讯，2023 年双胶纸/铜版纸均价分别为6100/5604 元/吨，分别同比变动-2.3%/+0.9%，纸价表现较为平稳，考虑公司自给木浆成本较为稳定，因此毛利率相对平稳。

2）箱板瓦楞纸：2023 年箱板瓦楞纸毛利率14.7%，同比提升4.6pct。根据卓创资讯，2023 年箱板纸/瓦楞纸均价分别为3947/2914 元/吨，分别同比下滑16.5%/18.8%（降幅分别为778/673 元/吨），得益于国废价格压降（2023 年同比降低645 元/吨），以及公司产品结构以中高端为主，盈利更加稳定，公司箱板瓦楞纸毛利率同比有所提升。

3）溶解浆：2023 年溶解浆毛利率16.1%，同比降低6.6pct。2023 年溶解浆主要受化学浆拖累较大，浆价出现较大幅度回落，根据Wind，2023 年溶解浆均价7291 元/吨，同比下降13.1%。

4）化学浆&化机浆：2023 年化机浆/化学浆毛利率分别为22.1%/17.4%，分别同比提升1.7/3.6pct。根据卓创资讯，2023 年针叶浆/阔叶浆现货均价分别为6074/5004 元/吨，分别同比下降15.1%/21.1%，考虑公司化学浆/化机浆主要对集团销售，价格波动较小，同时受益于木片价格下行，及能源成本下降，盈利表现较为稳定。

展望2024 年：近期浆纸价格反弹，盈利改善确定性高。2024 年春节后浆价持续反弹（截至4 月10 日，春节后外盘针叶/阔叶分别同比涨45/60 美元/吨，内盘针叶/阔叶分别同比涨390/517 元/吨)，公司文化纸3 轮合计500元提价函落地顺畅，且溶解浆景气度较高（2 月以来合计提价300 元/吨），浆纸盈利均有望增厚。公司自有木浆、木片优势充足，有望充分受益纸价上涨，2024Q2 盈利环比继续改善确定性较强。

林浆纸一体化推进，增长潜力充足。1）林地：2023 年底老挝纸浆林种植保有面积达到6 万公顷，未来几年基地将以每年新增1-1.2 万公顷种植规模稳步推进，并在可预见的未来逐步加大种植力度。目前老挝基地的自营林和百姓合作林种植面积约各50%的面积分布，后面随着当地居民种植效应，积极性逐步挺高，百姓合作林的种植面积也会随之加大。2）浆纸：截至2023 年底公司浆纸产能超1200 万吨，15 万吨生活用纸预计于2024Q3 投产。本次公告南宁二期项目，包含40 万吨特种纸、35 万吨化学浆、15 万吨机械浆及相关配套设施，总投资不超过70 亿，新增项目有望持续拉动增长。

公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。管理层任职时间大多超过20 年，连续股权激励吸引各地优秀人才，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效率，成本控制优于同行。短期看，浆纸价格有所反弹，叠加南宁基地产能爬坡，老挝木片产量增加，有望增厚公司盈利。

维持公司2024-2025 年归母净利润预测36.07/41.66 亿元，新增2026 年归母净利润预测48.20 亿元， 分别同比增长16.9%/15.5%/15.7%，对应2024-2026 年PE 分别为12/10/9X，维持“买入”评级！

风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。