公司发布年报及一季报：2024 年实现营收183 亿，同比-9.2%，归母净利5.44 亿，同比-46.9%，低于我们的预期（6.69 亿），主要系职工薪酬增加、员工持股计划股份支付等支出导致管理费用超预期所致。24Q4/25Q1 实现营收37/48 亿，同比-0.1%/5.3%，归母净利0.76/2.14 亿，同比-56.2%/5.4%。

我们认为公司自23Q2 以来新签订单持续维持增长，25Q1 收入、利润扭转下滑实现增长，显示行业出清过程中龙头份额提升，优势地位或更加稳固。

公司24 年开展员工持股计划，亦彰显发展信心，维持“增持”评级。

24Q4 毛利率首次扭转下滑态势，25Q1 毛利率同比稳定分业务， 24 年装饰/ 幕墙/ 设计实现营收144/16//15 亿元， 同比-14%/-11%/+3%，毛利率11.9%/8.5%/37.6%，同比-1.25/+2.70/-1.88pct。

分地区，省内/省外实现营收56/127 亿元，同比-8.4%/-9.5%，毛利率17.8%/12.0%，同比-1.47/-0.89pct。24 年综合毛利率13.8%，同比-1.05pct，24Q4 毛利率17.0%，同比+3.24pct，25Q1 毛利率13.2%，同比持平，Q4为毛利率连续7 个季度下滑以来首次同比改善。

24 年期间费用率上升致归母净利率下滑，现金流同比改善24 年期间费用率8.58%，同比+0.32pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.72%/3.48%/3.10%/0.27%，同比+0.02/+0.51/-0.21/0.00pct。减值支出占比同比+1.0pct 至1.63%，24 年归母净利率 2.97%，同比-2.11pct。25Q1期间费用率7.55%，同比-0.43pct，归母净利率4.47%，同比持平。24 年经营性现金流净额4.1 亿元，同比多流入0.61 亿元，收/付现比106%/100%，同比+2.4/+1.2pct。25Q1 经营性现金流净额-14.9 亿元，同比少流出1 亿元。

新签订单连续8 个季度保持增长，龙头经营韧性强劲24 年公司新签订单240 亿元，同比+1.5%，25Q1 新签订单62 亿元，同比+3.1%，继新签订单连续8 个季度保持增长后，25Q1 单季收入首次实现增长，显示公司经营逐步向好，或迎来经营拐点。25Q1 末公司累计已签约未完工订单234 亿元，为24 年收入的1.3 倍，为收入提供安全垫。

盈利预测与估值

公司收入转向增长，开展员工持股计划，上调未来费用预期，调整公司25-27年归母净利预测为5.7/6.0/6.2 亿（前值6.4/6.4/-亿，变化-11%/-6%/-）。可比公司25 年Wind 一致预期均值16xPE，装饰行业近年持续出清，公司作为龙头订单、收入已体现经营韧性，给予公司25 年20xPE，调整目标价至4.31 元（前值3.86 元，对应25 年16xPE，均值11x），维持“增持”评级。

风险提示：订单增长不及预期；工程回款不及预期。