核心观点

公司作为高端建筑装饰龙头，主业聚焦装修装饰及设计服务，布局洁净室、医疗健康等新兴业务，在手资金达49.1 亿元,在手订单对营收业绩保障较好。在公装市场进入存量竞争时代和行业出清背景下，公司龙头优势凸显，我们预计存量办公等物业和酒店每年将给市场分别带来500 亿和8.4 万间高星酒店客房更新需求，公司将充分受益。境外业务方面，公司正借助HBA 和自主出海寻求增量，截至2024 年末，公司海外业务收入占比约为8%，2025 年上半年公司海外收入同比增长29%，保持强势发展势头。

摘要

业绩趋稳，在手资金充足。公司主业聚焦高端建筑装饰，连续23年获评装饰类企业第一，曾完成包括北京奥运会主会场等多个标志性工程，龙头地位稳固。截至2025 年前三季度营收和归母净利润增速为-9.2%和-18.5%，业绩降幅收窄。经过近5 年对地产敞口的消化，业绩已趋稳定，新签订单金额已连续10 个季度保持正增长，在手订单合计193.4 亿元，对公司营收业绩形成保障。

在手货币资金达49.1 亿元，具备抗风险能力。

公装存量竞争时代龙头优势凸显，受益于城市更新。我国公装市场已进入存量更新时代，竣工面积出现较大幅度下降，尽管2025年行业CR5 集中度为4.6%，集中度较2021 年有所下降，但出现明显分化局面：23 个装修装饰上市公司中，TOP5 和剩余18 个公司2021-2024 年营收降幅分别为10.5%和45.6%，行业出清加快。

我们预计，存量办公等物业和酒店每年将给市场分别带来超过400 亿和8.4 万间高星酒店客房更新需求，公司将充分受益。

境外借助HBA 和自主出海寻求增量。公司于2013 年收购了全球酒店设计领域顶级公司HBA 开始布局海外市场，与顶级酒店品牌方保持长久合作。公司正逐步借助HBA 和通过自行出海实现海外项目拓展，在香港、澳门、柬埔寨、越南、迪拜、菲律宾、马来西亚等地均已进行属地化布局。截至2024 年末，公司海外业务收入占比约为8%，2025 年上半年公司海外收入同比增长29%，保持强势发展势头。

首次覆盖给予买入评级。公司主营高端装饰装修，在公装市场进入存量竞争时代背景下发挥龙头和资金优势，通过积极跟进城市更新和出海拓展增量，海外营收和利润占比将大幅提升，洁净室等培育板块快速成长，地产风险逐步消纳，我们看好公司在存量更新时代实现长期稳健增长。我们预测公司2025-2027 年EPS 为0.20/0.22/0.23 元，首次覆盖给予买入评级，对应PE 倍数分别为16.1/15.2/14.2倍。

风险分析

公司的主要风险包括资产和信用减值超预期、地产超预期下行和新业务拓展不及预期的风险：

1、资产和信用减值超预期的风险：公司曾于2021 年因恒大等风险事件计提一次性计提减值76.9 亿元，目前仍有诉讼、仲裁正在推进中，涉及资产14.69 亿元，可能造成资产和信用减值超预期；公司截至2025Q3有应收账款及票据110.5 亿元，可能造成资产和信用减值超预期。假设2025 年信用减值损失/营收比例上升0.10/0.25/0.50 个百分点，公司归母净利润将下降0.15/0.39/0.80 亿元。

2、地产超预期下行的风险：公司住宅业务相对较少，但地产超预期下行仍可能对公司营收、业绩造成影响；

3、新业务拓展不及预期的风险：公司近年来受益于城市更新和存量酒店更新等更新类业务，可能因业主方需求不足、竞争加剧等影响导致新业务增长不及预期：公司积极向海外拓展，但海外经济环境复杂多变，可能有拓展不及预期的风险。