本报告导读：

头部负极企业石墨一体化产能逐步推进，在提升石墨化自给率的同时也释放石墨化供给紧张逐渐缓解信号，头部负极企业有望获得成本端的盈利弹性。

摘要：

我们认为，头 部负极企业一体化逐步投产将提升自身利润率，自建石墨化产能的陆续释放也有望使石墨化供给紧张局面日渐缓解，进一步改善负极企业盈利能力。推荐：1）石墨化自给率高的负极企业：璞泰来；2）石墨化自给率进入加速期的一体化企业：中科电气，受益标的：杉杉股份，翔丰华；3）连续石墨化技术布局领先的企业：贝特瑞，山河智能。

汽车电动化加速，人造石墨需求拉动石墨化增长。石墨化是将热力学不稳定的炭原子向石墨晶体结构有序转化的过程，是人造石墨负极制备的核心工序，一定程度上决定了人造石墨产品品质和质量稳定性。

石墨化下游主要为石墨电极和锂电用石墨负极，早期石墨化需求主要由制造钢铁冶炼所需的石墨电极带动，自负极材料企业掌握对焦类原材料进行石墨化加工以来，受益汽车电动化爆发的人造石墨负极材料需求成为推动石墨化发展的主要推手。22 年上半年我国锂电负极材料出货量54.0 万吨，同比增长68.8%，其中人造石墨占比持续提升，已达到85%。我们测算，25 年全球对石墨化的需求约为240 万吨，CAGR 36.6%。

负极龙头贡献新增供给，释放石墨化逐渐缓解的信号。起初，负极材料厂商的石墨化加工以外协为主，21 年锂电需求爆发式增长叠加能耗双控等因素带动石墨化加工供不应求价格上涨，至22 年7 月底石墨化价格已上涨至2.8 万元/吨，较21 年低点上涨86.7%。出于降本和保障供应链的因素，负极厂商纷纷通过自建、收购或参股石墨化加工厂的方式完善负极材料产业链条，以期获得更大的竞争优势。我们测算，21 年头部负极企业外协石墨化需求24 万吨，较20 年增长82%。

随着头部负极企业自建石墨化产能的逐步落地；预计22 年外协石墨化需求为33 万吨，增速放缓至36%；23 年外协石墨化需求31 万吨，同比下滑7%。同时，头部企业引领厢式炉和连续石墨化等石墨化工艺迭代有望进一步推动石墨化行业降本增效。

一体化加码带来降本空间，负极企业获得盈利弹性。由于负极产品涨价存在一定时滞且大部分负极企业石墨化自给率有限，21 年以来负极企业受石墨化涨价冲击毛利率均有所下滑。随着头部负极企业石墨化产能逐步投产，我们预计负极企业有望明显受益自身石墨化自给率提升及行业石墨化价格下降带来的盈利改善。

风险提示：新能源车销量不及预期，石墨化产能投放不及预期