2024 年及1Q25 业绩符合我们预期

天康生物公布业绩：公司2024 年/1Q25 实现收入171.76/41.8 亿元，同比-9.72%/+10.68%，实现归母净利6.05/1.48 亿元，同比+19.68/+0.94 亿元，实现扣非归母净利5.59/1.28 亿元，同比+19.37/+0.72 亿元，业绩符合我们预期，大幅扭亏因猪价提升叠加生猪养殖成本管控较好。

发展趋势

出栏量增速稳健，1Q25 成本快速改善。24 年/1Q25 公司生猪养殖业务收入61.57/11.77 亿元，同比+11.11%/+15.96%。具体地，1）销量端：24 年/1Q25 公司出栏302.9/81.1 万头，同比+7.55%/+25.35%，其中24 年商品猪/仔猪销量258/45 万头，占比85%/15%；2）成本端：我们测算公司24年完全成本14.7-14.8 元/kg，同降2.7-3.2 元/kg；公司公告2 月成本降至13.12 元/kg；我们判断成本快速下行因种群更新带动效率提升、饲料原料成本下降。

动保市场竞争激烈、饲料业务保持稳定，非猪业务业绩基本稳定。1）动保：收入端，24 年实现收入9.99 亿元，同比+0.22%；销量端，销售疫苗20.6 亿头份/毫升，同比+18.44%；利润上，稳定贡献毛利6.3 亿元，毛利率同比+0.5ppt 至63.07%，我们判断下游客户议价能力提升、市场竞争激烈，业务净利润或略有下滑；2）饲料：收入同比-17.67%至53.45 亿元，销量同比+0.87%至282.83 万吨，其中外销量177 万吨（占63%）；利润上，24 年饲料业务毛利率同比+0.69ppt 至10.85%，贡献毛利5.8 亿元，同比-12.1%，我们判断净利润稳定。

资金状况较好，生猪养殖稳健发展。1）行业层面：我们判断2025 年下游养殖量提升、猪价中枢平稳回落，成本控制能力为公司利润释放关键；2）公司层面：①养殖业务：从出栏看，基于生产性生物资产较1H24 基本稳定，我们预计能繁母猪存栏亦维持1H24 的14-15 万头，而2024 年PSY达27.3，或支撑公司25 年出栏目标350-400 万头，对应同增16%-32%；从成本看，公司计划通过饲料采购及配方调整、疫病防控、管理水平提升等，实现全年13 元/kg 的成本目标。②资金实力：公司资金保持充裕、债务结构健康。截至24 年/1Q25 末，资产负债率分别为51.5%/51.4%。

盈利预测与估值

我们判断25 年猪价中枢回落，调整2025 年归母利润预测由8.9 亿元至4.6亿元，引入2026 年归母净利预测7.8 亿元。当前股价对应2025/26 年19/11 倍P/E。兼顾公司增长预期，下调目标价25%至7.5 元，对应2025年22/13 倍P/E，较当前股价有18%的上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

猪价、出栏量、疫苗研发不及预期；动物疫情风险；饲料原料价格波动。