25H营收稳定增 长，盈利能力保持稳定：（1）25H1：实现营业收入11.71亿元/+2.38%，归母净利润0.76 亿元/+4.22%，归母净利率6.50%/同比+0.11pcts，扣除股份支付影响后的净利润0.78 亿元；（2）25Q2：实现营业收入6.86 亿元/-2.45%，归母净利润0.46 亿元/-8.03%，归母净利率6.73%/-0.41pcts。系行业竞争加剧导致办公用品及创意产品业务承压。

谷子经济布局加深，关注新IP、新品类爬坡情况：（1）分IP：授权IP 方面，公司具备丰富的授权IP 矩阵，包括名侦探柯南、面包超人、三丽鸥、盗墓笔记、龙族、咒术回战等国内外知名爆款IP，通过既有IP 故事快速触达消费群体；自有IP 方面，汐西酱在小红书平台已有10 万粉丝，MIMO手账、毛绒等系列产品受到市场认可。我们认为，公司通过强大的产品制造及设计能力吸引IP 商授权，同时补足自有IP 矩阵，实现IP 与品牌的更深度绑定，形成“大众流量+垂直深耕”的格局；（2）分品类：当前公司具备kinbor、Fizz 等品牌，kinbor 以文创产品为主，包括手账、背包、毛绒等周边品类；Fizz 聚焦时尚办公场景，主打“颜值办公”认知。

当前，公司新开发毛绒挂件、卡牌等品类，毛绒方面，已完成“名侦探柯南”IP 产品的设计与投放，未来将更多IP 纳入该品类中；卡牌方面，推出首款卡牌产品“《诛仙》动画收藏卡·问天包”。随着新IP、新品类的持续放量，谷子经济或为公司带来更大的业绩增量。

海外销售爬坡迅速，出海带来新机遇：分地区来看，公司实现境内营收7.28 亿元/-2.49%，毛利率9.67%/-2.82pcts，海外实现营收4.43 亿元/同比+11.54%，毛利率32.43%/+1.99pcts。当前，公司凭借以客户需求为核心，对接、服务、产品、履约全方位深度服务的模式，与多家海外客户建立了长期、稳定、双赢的合作伙伴关系。产能布局方面，目前拥有越南、柬埔寨和马来西亚三个海外生产基地，且具备多个海外基地的布局，增强了供应链灵活性和市场竞争力。越南、柬埔寨两个生产基地2024 年实现营业收入4.51 亿元人民币，占文教办公用品业务境外收入的63.97%。

我们认为，海外产能一方面能加强履约能力，另一方面也能规避关税风险、增强公司毛利表现。未来随着公司产品力和履约能力的进一步提升，海外或将贡献更大的营收增长，利润弹性持续释放。

投资建议：IP 矩阵持续丰富+文教出海星辰大海，未来业绩增长可期，预计2025-2027 年营收31.47/35.43/39.95 亿元，归母净利润1.93/2.48/3.17亿元，对应当前PE 28.41/22.16/17.32X，给予“增持”评级。

风险提示：IP延展不及预期，行业竞争加剧，业绩及估值不及预期