事件：

三变科技以13.93元/股的价格发行股份和支付现金的方式作价28亿元收购地铁WiFi 运营商南方银谷，同时向10 位特定投资者以同一价格非公开发行股份募集配套资金不超过234,952 万元。

地铁是免费WiFi 理想应用场景

地铁是人口密度较大的一线城市的重要交通工具，2015 年城市地铁日均客流超过100 万的城市有8 个，上海、北京地铁客流量超千万已成常态。

由于地铁乘车时间长、用户使用频次高，使得上网打发时间成为刚需。同时地铁中移动数据的不稳定、地铁运营商相对集中以及一二线城市乘客的购买力较强，使得地铁环境下的免费WiFi 运营具有巨大的商业价值，是免费WiFi 理想应用场景。

南方银谷拥有多家一二线城市地铁的独家运营权，领先优势明显南方银谷是国内首家在地铁内建设Wi-Fi 系统并成功运营的公司，已经获得上海、广州、深圳、武汉、昆明、贵阳、青岛地铁Wi-Fi 网络建设和运营的独家合作权，涉及地铁运营里程合计达1082 公里，占2014 年末全国地铁线路运营里程的46%。2016 年公司开始布局北京、天津、西安、南昌、兰州、成都等城市，广州、深圳、武汉等城市也将建设完成并实现运营，市场地位将得到进一步的巩固。

免费WiFi 为入口，广告+游戏谋变现

公司的广告业务直达受众，内容更具多样化，未来有望实现精准投放。

目前已经与10 多家公司签订了互联网广告业务的合作协议，2015 年10-11月共实现收入2583 万元。公司具有良好的游戏分发及联运渠道，分发按15 元/次下载的价格收取推广费用，联运按运营收入的70%收取提成，目前已与北京盖娅互娱网络科技股份有限公司等签订合作协议，合同涉及保底金额1 亿元。随着上线城市数量的增多，用户留存时间和数量的增长以及广告位的增加，将驱动公司收入和利润持续增长。

估值与评级

我们采用和Boingo 对比以及花生WiFi 平台界面广告盈利预估两种方式计算了假设当前七个城市全部投入运营的情况下，一年广告投放收入预计在8 个亿的水平。同时假设游戏联运收入与广告投放收入持平，那么对应的一年总收入为16 亿元，按照行业可比公司估算，该业务预计能够实现30%左右的净利润率，给予30 倍的PE，对应南方银谷潜在市值应为144亿元。随着运营城市数量的增加，预计广告投放收入和游戏联运收入将进一步增加。而对于三变科技本身给予20 亿元市值，那么收购完成之后二者潜在合计市值为164 亿元。考虑到公司目前运营的城市数量有限，游戏联运与分发业务尚存在一定的不确定性，因此我们采用承诺业绩作为业绩估算主体。假设南方银谷今年全部并表的情况下，收购完成后三变科技2016-2018 年预计实现净利润1.15 亿元、2.42 亿元、4.13 亿元，对应摊薄后的EPS 分别为0.23 元、0.49 元、0.83 元，六个月目标价26.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：

收购进展不顺利的风险，市场竞争加剧的风险。