行业近况

我们在7 月20 日报告中提示“反内卷”改善快递盈利预期；当前我们认为预期修复或已完成，后续行情取决于提价落地（区域和幅度）及持续性。

评论

短期问题：为什么现在淡季就开始提价以及提价成功的条件？快递作为涉及民生的服务性行业，“反内卷”的出发点是保障消费者和快递员的合法权益。2021 年的提价是七部委联合发文要求保障快递员合法权益，因而全国范围内快递价格普涨，目前这次我们看到国家邮政局更多是关注农村快递违规收费等问题，根源也是不合理低价导致的低派费。从这个维度而言，快递行业的每个环节（总部、加盟商、快递员）需要保持合理的盈利能力或收入水平。由于2024 年以来的竞争，到今年6 月义乌等地价格已经跌至2021 年提价前的低点，业务量集中的产粮区的加盟商盈利甚至现金流压力增大，在自身所属区域进行提价的动力较强也有其迫切性，客户层面对适度的价格修复（从而保证服务可持续性）也有接受度，因此我们认为推动目前产粮区的不合理低价快速修复或是出于保障行业稳定运行的托底之举，但是加盟商面临总部对其份额考核、提价后当地竞争对手和周边地区的竞争分流，因此整体能否提价成功取决于：1）各个快递品牌，2）在更大区域范围（各省乃至全国），能否达成共识，我们将持续关注。

提价对上市公司盈利弹性如何？由于不同区域、客户层级的价格存在差异，个别区域的提价幅度不能简单外推至全国；同时单票收入包含网点收入、派费等，需要在总部、加盟商和快递员之间分配。参考2021-22 年，以圆通为例，2022 年单票收入比2Q21 低点上涨0.5-0.6 元，全年平均上涨0.33 元，单票派送成本上涨0.17 元，圆通单票毛利同比改善0.14 元。

1Q25，中通、圆通、韵达、申通单票利润仅为0.26/0.14/0.053/0.041 元。

长期问题：“反内卷”是否会加快出清或整合（从而提升估值水平）？快递作为全国网络的服务性行业，“反内卷”难以像制造业通过调控部分产能或开工率的方式影响供需关系。因此我们认为“反内卷”不会直接对行业格局形成明显影响，当然从中长期来讲，在“反内卷”下公司能够有盈利、有精力进行差异化、国际化等布局，则有望逐步走出“内卷”。

估值与建议

看好“反内卷”带动修复行情，重点提示加盟制电商快递行业龙头中通、圆通、韵达，相关标的包括申通。此外看好顺丰现金流改善的长期逻辑。

极兔的中国业务也有望受益于“反内卷”，海外持续高增长，考虑到情绪修复和估值切换到2026 年（增长快且处在盈利释放阶段），我们上调目标价39%至11.1 港元，对应于2026 年20 倍P/E，较当前有5%上涨空间。

风险

快递价格大幅下降，燃油成本波动。