投资要点:

以旧换新驱动汽车2024Q4 景气度加速上行，营收净利润同比高增。

以旧换新政策2024 年4 月出台，7 月加码，乘用车批发销量同比增速9 月起月度转正，2024Q4 乘用车批发增速达12.6%。2024 全年汽车批发销量3142.6 万辆，同比+4.6%；其中乘用车/客车/货车分别实现销量2755.3/52.2/335.2 万辆，分别同比+5.9%/+7.0%/-5.4%。

业绩维度，2024 年汽车行业营收38546 亿元，同比+6.8%，归母净利润1414.0 亿元，同比+11.4%。2024Q4 汽车行业营收11544 亿元，同环比分别+12.4%/+22.2% ， 归母净利润301.6 亿元， 同环比+16.7%/-14.1%（利润受年末集中计提等因素影响，同比参考意义较大），其中乘用车业绩显著走强。2025 年以旧换新政策延续，对汽车消费向上进行支撑，2025Q1 乘用车批发销量641.7 万辆，同比+12.9%，环比-27.7%，已连续两个季度同比超两位数增长。展望后续，随着上海车展重磅新车密集发布，汽车全年景气可期。

乘用车2025Q1 淡季业绩有所承压，利润继续向头部车企集中。

2025Q1 乘用车板块收入4250.6 亿元，同环比分别+8.0%/-35.1%，归母净利润143.1 亿元，同环比分别+19.2%/-9.1%。2025Q1 乘用车总营收、归母净利润环比表现均弱于汽车整体（-24.6%、+22.3%），若剔除2024Q4 集中计提减值因素扰动（上汽2024Q4 单季减值超60 亿元，2025Q1 减值不到2 亿元），2025Q1 乘用车净利润环比表现相对承压。从利润分布来看，乘用车集中度明显提升，头部车企比亚迪2024Q4、2025Q1 归母净利润分别为150.2 亿元、91.6 亿元，占乘用车整体利润达95.4%、64.0%，同比分别+25.5pct、+25.9pct。此外，赛力斯（2024 全年归母净利润59.5 亿元，同比+342.7%）业绩表现亮眼，板块内不同车厂业绩分化进一步加剧。我们认为自主崛起、电动智能化大趋势下，乘用车企业将进一步分化，行业利润向头部自主集中，未来乘用车板块机会预计重结构轻总量。

货车2025Q1 销量同比转正，净利率环比明显改善。2024Q4 货车毛利率为10.1%，同环比分别-0.9pct/-0.9pct；净利率达-1.0%，同环比分别-2.2pct/-2.2pct。2025Q1 货车毛利率为8.7%，同环比分别-1.1pct/-1.4pct，净利率为1.8%，同环比分别为-0.5pct/+2.8pct。销量维度，2025Q1 货车实现销量92.6 万辆，同环比分别+1.9%/+11.4%。我们判断重卡内需三年低位运行，2025 年以旧换新将国四重卡报废纳入补贴范围，重卡内需整体有望恢复向上。

零部件收入端保持稳健，利润受整车价格传导有所压制。相较乘用车，零部件营收季节波动较小，2024Q4 零部件板块总营收3769.8亿元，同环比分别+6.8%/+11.0%，2025Q1 总营收3420.8 亿元，同环比分别+6.4%/-9.3%。受整车价格竞争传导，零部件利润有所压制，2024Q4 归母净利润为138.6 亿元，同比+9.3%，2025Q1 归母净利润202.4 亿元，同比+1.9%。我们判断零部件短期受关税有所影响，看好自身经营周期向上的优质零部件公司。

投资建议：以旧换新支持下汽车全年有望高景气，继续看好汽车板块机会。2024 年以旧换新政策催化下乘用车销量表现超预期，2025年以旧换新政策延续，对汽车消费向上进行支撑，我们继续看好汽车板块机会，维持汽车板块“推荐”评级。推荐以下几个方面的机会：1）自主崛起新阶段，自主崛起大周期维度进入高端化发展的战略进攻时刻，具有30 万元以上优质供给的车企有望明显受益，推荐理想汽车、江淮汽车、吉利汽车、比亚迪、长城汽车，建议关注赛力斯；2）高阶智驾“平价化”有望大幅提升高阶智驾渗透率，领先整车和相关零部件受益，推荐小鹏汽车、华阳集团、德赛西威、科博达，建议关注经纬恒润；3）机器人量产有望实现0-1 突破，推荐确定性高卡位领先的产业链标的拓普集团、三花智控、北特科技；4）出口环境较为复杂，看好自身经营周期向上的优质零部件，推荐福耀玻璃、星宇股份、银轮股份；5）商用车方面，重卡内需三年低位运行，2025 年有望恢复，推荐受益重卡龙头福田汽车、中国重汽A，客车领域内需及出口有望继续向上，推荐客车龙头宇通客车。

风险提示

1）乘用车销量不及预期；2）智能驾驶安全性事件频发；3）零部件价格年降幅度过大；4）主机厂价格战过于激烈；5）上游原材料价格大幅波动；6）重点关注公司业绩不达预期；7）出海关税大幅提升。