事件：公司发布25 年全年业绩，公司25 年实现收入156.8 亿元，同比+23.4%，其中Q4 实现收入46.2 亿元，同/环比分别+32.1%/+18.8%；公司25 年实现归母净利润9.57 亿元，同比+22.2%，其中Q4 实现归母净利润2.85亿元，同/环比分别+59.2%/+23.9%。

大客户品类拓张推动乘用车业务增长，H2 商用车/非道路与数能业务环比提升。分业务来看，公司乘用车业务稳健增长，H2 乘用车业务收入45.5 亿元，同/环比+16.5%/+18.8%。公司大客户特斯拉全球25Q4 销量49.2 万台，同/环比分别-7.2%/-11.1%；其中，特斯拉中国25Q4 销量24.5 万台，同/环比分别+1.9%/+1.4%；主要客户吉利Q4 销量100.4 万台，同/环比分别+25.3%/+11.9%；比亚迪Q4 销量134.2 万台，同/环比分别-11.6%/+20.5%，我们推测大客户品类拓张ASP 提升推动乘用车业务增长。H2 公司商用车及非道路业务、数字能源业务环比小幅提升。

毛利率环比保持稳定，规模效应摊薄期间费用率。毛利率方面，公司25Q4毛利率达19.1%，同/环比分别-1.2pct/-0.3pct，预计主要受乘用车年降影响；期间费用率方面，公司25Q4 期间费用率为9.98%，同/环比-1.30pct/-1.14pct。其中，公司Q4 研发费用1.7 亿元，同/环比分别+23.1%/+8.7%，25 年以来研发费用逐季增加，主要原因为机器人及液冷新兴赛道加大投入，后续预计呈现温和上升趋势。

液冷+机器人新兴业务突破，第三/第四增长曲线蓄势。液冷方面，公司形成了覆盖服务器机柜内外部的液冷产品布局，包括兆瓦级浸没一体式液冷设备、精密空调+冷却塔、服务器液冷/风冷CDU+芯片冷板模组+Manifold、柴油发电机液冷模块等，部分品类已进入逐步放量阶段，部分品类处在验证阶段。机器人方面，公司已形成了1+4+N 的产品体系，产品覆盖热管理模组、旋转关节模组、执行器模组、灵巧手模组及其关键零部件，有望成为公司下一增长极。

盈利预测：我们预测公司2026-2028 年实现营收182.1/214.1/252.0 亿元，同比分别+16%/+18%/+18%，归母净利润实现12.3/16.4/21.0 亿元，同比分别+29%/+33%/+28%，对应PE 分别为33x/25x/19x，维持“推荐”评级。

风险提示：大客户销量不及预期，车企年降超预期，关税影响超预期。