行业整体：疫情影响逐渐减退，收入端环比趋暖。1）收入端受疫情影响承压，环比增速趋缓。2021年上半年商贸零售板块上市公司合计收入同比+36.1%，增速较上年同期+45.7pct；2021Q2+35.0%，增速较上年同期+39.0pct，增速环比Q1下滑2.4pct。2）毛利率有所下滑，费用管控向好。2021年上半年商贸零售板块公司合计毛利率为11.2%，同比下滑2.9pct；2021Q2为9.8%，同比下滑3.7pct。费用率端，2021年上半年商贸零售板块合计销售费用率为5.6%，同比-1.8pct；2021Q2为5.2%，同比-1.7pct；2021年上半年合计管理费用率为2.1%，同比-0.6 pct；2021Q2为2.0%，同比-0.5pct。3）利润略有下降。2021年上半年行业扣非归母净利率为1.3%，与上年同期相同；2021Q2行业扣非归母净利率同比-1.0pct至0.8%。

子版块：可选逐步恢复，必选整体收入增速持续承压。其中：

医美美妆：龙头企业线上持续高增，不断推新创造增长点。

①2021H1 实现营收186.4 亿元/+32.9%，归母净利润23.3 亿元/+53.6%，2021Q2 实现营收102.5 亿元/+24.4%，归母净利润13.2 亿元/+42.4%，2021Q1 营收和归母净利增速分别为+45.1%/+71.4%。2021H1 实现毛利率51.5%，同比上升3.2pct，费率方面，整体期间费用率上升1.7pct 至37.5%，其中销售费用率同比上升2.4pct 至28.3%，管理费用率同比下降0.44pct 至6.5%。

②医美美妆龙头业绩高增：爱美客、贝泰妮、上海家化业绩超市场预期，华熙生物护肤品大增拉动营收增长，医美板块不断推新。具体来看，爱美客：国际化战略布局能力彰显，行业领先地位巩固。2021H1 扣非归母净利润4.11 亿元/+191.46%,Q2 归母净利润2.55 亿元/+144.38%；上半年公司产品受益于强劲市场需求，包括“逸美”、“嗨体”等产品在内的溶液类注射产品实现收入4.76 亿元，同比增长230.38%；包括“逸美一加一”

等产品在内的凝胶类注射产品实现收入1.48 亿元，同比增长57.39%。新品推出不断完善产品矩阵，童颜针濡白天使于2021 年6 月获得国家药监局批准上市，计划于H2 商业化上市。近期推出“冭活泡泡针”进一步丰富产品矩阵。贝泰妮：品牌矩阵不断完善，2021H1 扣非归母净利润2.5 亿元/+68.5%，Q2 扣非归母净利润1.8 亿元/+71.9%，薇诺娜品牌持续贡献收入，其销售收入占主营业务收入的比重约98.72%。实现毛利率约77.2%，上半年公司精准营销及发力私域渠道流量，销售费用率下降5.3pct 至45.1%；除主品牌薇诺娜有持续高增动力，公司仍有“WINONA Baby”、“痘痘康”、“BeautyAnswers”等差异化定位品牌储备，蓄力未来增长引擎。华熙生物：功能性护肤品业务大增拉动收入翻倍，功能性护肤品业务实现收入12.0 亿元/+197.6%，占公司主营业务收入的62.1%，主要依托公司在传统电商平台天猫、有赞、京东，及新兴平台抖音、快手、小红书的发展。润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活分别实现收入4.9 亿元/3.7 亿元/1.6 亿元/0.89 亿元，增速分别为199.9%/+249.6%/+149.0%/+86.1%，均实现高速增长，此外，公司的医美业务以新品润致娃娃针、熨纹针拓展水光市场正规市场，医美大众化及行业规范化驱动正规轻医美市场高速发展，未来有望带来新的增量。上半年毛利率为77.9%/-1.83pct，销售费用率上升6.7pct 至46.3%，润致娃娃针、御龄双子针及上半年新发的两个功能性食品品牌尚处在推新阶段，营销费用较高，品牌建设加大投入是销售费用大幅增加的主要原因。珀莱雅：抖音渠道开始放量，大单品策略持续推进，2021H1归母扣非净利润2.2 亿元/+20.7%，Q2 归母扣非净利润1.1 亿元/+13.7%。在原材料涨价的情况下，2021H1 公司实现毛利率63.7%，同比提升3.8pct，上半年更新红宝石精华和双抗精华配方，以及新品牌孵化（彩棠、INSBAHA、科瑞肤、OR 等），超计划投放2800 万+，销售费用率提升9.05pct 至42.1%，投放加码未来有望高增。上海家化：十大品牌均实现增长，2021H1 扣非归母净利3.3 亿元/+103.3%，Q2 扣非归母净利1.3 亿元/+299.1%。2021H1 实现毛利率64.3%，同比增长2.4pcts。主要得益于各品牌聚焦头部SKU，结构优化提升了品牌毛利，护肤、母婴品类毛利率明显提升；且高毛利品牌佰草集、典萃、高夫毛利率超过80%，上半年有较快的增长；此外，相比去年同期，六神一季度的提价，对毛利率有正向影响。费率方面，在2021 年上半年新增了销售和管理费用，合计2500 万。销售费用率提升1.29pct 至47.1%，主要是因为限制性股票激励计划的费用摊销使得销售费用增加。

超市：受前期高基数及社区团购分流影响，行业整体同店承压，龙头保持快速展店，加快线上线下全渠道布局成为主旋律。销售端：基于2020Q1 疫情期间超市业绩的高基数，以及社区团购对行业的分流影响，超市行业整体收入增速持续承压，2021H1/2021Q2收入增速分别同比6.4%/+3.1%。参照永辉、家家悦、红旗连锁等龙头中报来看，展店保持稳健。毛利率端，21Q2 单季度毛利率水平同比下降4.4pct，长期来看，超市龙头将通过提高自采比例、物流效率等推动毛利不断改善。费用端，21Q2 销售费用率从20.6%上升至21.0%，主要受新开店导致人力成本和租金费用增加影响，管理费用率从3.1%下降至2.6%。利润端，2021H1/2021Q2 扣非归母利润分别下滑150%/614%，主要受高基数及社区团购冲击影响。

百货：随着疫情趋缓及同期低基数，百货行业收入增速持续改善，利润大幅增长，看好可选消费进一步修复。2021 年上半年行业实现营收/扣非归母利润增速分别为+20.0%/+245%；2021Q2 百货行业实现营收257 亿元，同比增长80.2%，增速环比改善86.9pct；行业毛利率-21.6pcts 至37.1%，销售费用率-11.9pct 至15.8%，管理费用率-6.7pct 至8.3%，扣非归母净利率同比-1.7pct 至5.4%；行业扣非归母净利润同比增长37.1%，主要受同期低基数影响。随疫情缓解，门店陆续恢复营业，消费需求得到释放，利润实现大幅增长，有望持续改善。

黄金珠宝：行业景气度维持高位，龙头展店加速。疫情趋缓后之前递延的婚庆需求迎来集中释放，黄金珠宝社零数据自2020 年8 月以来连续保持双位数增长，2021 年1-7 月增长52.8%，行业景气度仍处于高位。疫情加速行业出清，龙头市占率有望持续提升。

2021 年上半年实现营收375 亿元/+24.4%,扣非归母净利润16.8 亿元/+51%；2021Q2实现营收176 亿元/24.4%，扣非归母净利润8.6 亿元/+31%，毛利率-0.3pct 至13.7%，销售费用率-0.1pct 至3.9%，管理费用率+0.1pct 至1.1%。

其他渠道：1）爱婴室：新渠道+新市场驱动增长，供应链整合依托渠道向品牌延伸。①疫情倒逼公司加速线上化：疫情期间，公司自有APP、到家小程序、直播以及门店到家业务得到较快增长，线上线下一体化加速推进。②基本盘稳定，积极开辟增量市场：公司为华东地区母婴龙头，品牌认可度高、渠道影响力强；未来公司将持续在华东地区挖掘下沉市场空间、并积极推进西南重庆市场业务发展、并逐步深入渗透华南深圳市场。

③ 供应链逐步整合， 依托渠道向品牌延伸。预计2021-2023 年营收约为27.75/33.31/39.97 亿元，净利润1.51/2.04/2.63 亿元，成长性突出。2）华致酒行：稳步推进华致连锁门店全国布局，进一步丰富和优化公司产品结构。公司为具备定制酒能力的酒水渠道商，并给零售网点、KA渠道、终端供应商供货，同时具备团购及电商业务，市场势头强劲，2021Q2 业绩维持高增长。公司2021H1 实现营收39.54 亿元/+ 67.36 %，归母净利润3.66 亿元/+ 71.70 %，扣非归母净利润3.59 亿元/+92.31%，经营性现金流净额1.14 亿元/+ 245.64 %；2021Q2 公司实现营业收入16.01 亿元，同比增长49.93 %，实现归属于上市公司股东的净利润1.76 亿元，同比增长51.80 %，扣非归母净利润1.68亿元，同比增长88.59%，业绩表现靓丽。

投资建议：美妆医美赛道持续高增，国货品牌在产品力、治理、业务等方面迎来新变化，加速崛起！继续重点推荐医美产品端华熙生物、贝泰妮、爱美客、四环医药关注华东医药；医美终端机构朗姿股份、奥园美谷等，看好传统国货化妆品产品创新推荐珀莱雅、上海家化等，关注水羊股份、丸美股份、壹网壹创等；看好化妆品代工龙头集中度持续提升推荐嘉亨家化、青松股份等；2）需求端有望实现回补反弹，行业供给出清，集中度提升头，龙头展店提速，继续推荐周大生、爱婴室、华致酒行等。3）疫情缓和下必选龙头有望恢复正常展店扩张节奏，关注永辉超市、家家悦、红旗连锁等。

风险提示：消费需求整体疲软；行业竞争加剧；龙头展店不及预期；上市公司营销、创新、展店投入明显增大；商品结构调整失效；CPI 大幅下行风险。