投资要点

复盘南极电商：从品牌授权走向自采+加盟，主业深度调整收入端率先复苏。

2022 年起由于消费侧强调品质追求、阿里系渠道流量分散、过度授权损害公司核心品牌资产，南极电商调整过去所依赖的核心品牌授权模式。此外梳理品牌矩阵主营南极人、卡帝乐鳄鱼、百家好三大品牌；南极人变为“自采+加盟”，百家好在抖音渠道表现优秀。本部转型调整成效初现，带动公司营收快速复苏。

24Q1-Q3 公司营收重拾正增长，实现24.07 亿元，同比+16.42%。

供销两端理清：严格管控上下游合作商，从源头起全链路把握品控。

公司深度调整品牌授权模式转为“自采+加盟”，经营战略从“海量的客户+海量的店铺+海量的商品”转为“少量的客户+多的店铺+海量的商品”。逐步归拢品牌授权，淘换不合格供应商及经销商。供应链端从源头把握生产品质，自营引入奢品工艺及设计人才，加盟采用严格白名单制邀约头部供应商，更迭机制减轻供应商内卷、营造良好合作生态。经销端的店群进行实控人管理机制阶段汰换，逐步终止退出不符合要求、缺乏较强运营能力的经销商。2022 年公司供应商及经销商人数分别为1752 人、9143 人，分别同比-4.73%、-11.33%。

产品高质量：南极人转型初见成效，百家好树立成功样本。

1） 南极人深耕产品力与宣传营销共振，品牌形象修复可期。

①贡献近90%GMV 的核心品牌南极人从品牌授权转变为自采+加盟，弯腰深耕产品力。南极人改革后以自采做深做精、经营“大单品大爆款”+加盟做宽做多、经营“小单品小爆款”，互相增益拓展货盘的深度与宽度。24 年9 月南极人推出“轻奢系列”，订单量及日销显著提升，用户好评率基本在95%以上、各渠道退货率较低，逐步重拾用户心智。

②线上广告投放结合线下快闪店以更有效触达消费者、加深品牌心智。公司采取大牌明星代言+密集广告投放，重塑消费者对南极人重拾产品力的品牌认知。

线下渠道方面，公司首开线下快闪店主售高品质高性价比“轻奢系列”，客流火爆验证品牌心智仍存，品牌形象逐步修复可期。

2） 百家好立足抖音渠道+SPA 销售模式GMV 高速成长，树立成功样本。

① 百家好全平台GMV 增长迅速，抖音渠道贡献超80%。自2022 年公司完成对百家好并购以来，百家好全渠道GMV 增长迅速。22/23/24 年百家好全平台GMV 分别为8 亿元/25 亿元/47 亿元，23/24 年分别同增212.5%/88.0%。目前超80%GMV 由抖音贡献，未来将发力阿里、唯品会等货架电商沉淀核心用户。

② 回顾百家好为何成功：品牌质地优+SPA 模式好+抖音渠道契合。我们看好百家好的成功因素：品牌优质+南极电商经验丰富对其进行本土化改造；海量上新+高周转+押爆品的SPA 模式优越，捕捉时尚度更迅速灵活；与抖音渠道内容力强+女装销售能力突出的渠道属性契合。期待持续发展树立成功样本。

盈利预测与估值

我们认为公司本部业务走过2022-2024 年深度调整期，2025 年随着品牌授权转向自营+加盟模式，品牌心智逐步重塑，南极人自营与百家好受欢迎逐步放量，看好2024/2025/2026 年公司将实现营业收入32.80/41.70/53.18 亿元，同增21.8%/27.1%/27.5%。实现归母净利润-2.06/3.00/5.99 亿元，2025/2026 年归母净利润扭亏为盈/同增99.85%。2025/2026 年对应PE 为38.89X/19.46X。

风险提示

用户消费意愿疲软，供应商及经销商调整不及预期，主要品牌发展不及预期。