核心要点：电投能源优质稳健有增量、神火股份铝价上涨业绩增厚更佳

煤铝一体化既具备煤的成本优势，亦享受铝价上涨带来的业绩弹性。电投能源、神火股份作为煤铝双轮驱动的优质代表，又有哪些区别？本文就以下方面作详细对比。

（一）基本信息与财务指标对比：

业务结构差异：（1）不同的股东背景，相似的纵向一体化经营思路；（2）从2019-2024H1来看，电投能源煤炭贡献毛利比重更高、神火股份铝更高；（3）从2022-2024H1来看，电投能源第三业务电力贡献毛利占比约11-14%，神火股份第三业务铝箔在毛利占比较低。

盈利能力：ROE方面，2015-2024年前三季度两家公司ROE均值均优于行业，神火股份、电投能源分别呈现高弹性、稳健性特征。2015-2024年前三季度ROE均值在15%-16%左右，均优于样本煤、铝企业平均水平。风格上略有不同，电投能源ROE波动低于行业水平，更加稳健。神火股份2021-2022年ROE曾高达40-60%，向上弹性更佳。简单拆分ROE可得，电投能源优质稳健的ROE核心在于其领先的净利率。神火股份2020年以后ROE向上弹性源自快速提升的净利率+修复的资产周转率和相对较高的权益乘数。

分红及现金流方面：从股权自由现金流来看，2020-2023年两家公司FCFE较低或由于电投能源的资本开支较多，神火股份偿债支付现金较多。随着电投能源的资本开支逐步减少以及神火股份财务费用大幅下降，两家公司提升分红的能力增强。

（二）煤炭业务对比：如果煤价下跌，电投能源煤炭分部归母净利润韧性更佳

本文就产能、价格、成本、利润等方面对两家公司煤炭、铝业务进行拆分。对于煤炭业务，我们估算2024H1电投能源吨煤税后净利润67元/吨，净利率33%，煤炭分部归母净利润14.8亿元。神火股份2024H1吨煤税后净利润137元/吨，净利率12%，煤炭分部归母净利润3.9亿元。相对而言，电投能源吨煤净利率更高且更加稳定（得益于其露天开采成本低、蒙东长协价格稳的资源地理优势以及公司产销整体稳定的特征），叠加煤炭业务占比高，为公司业绩注入“优质稳健”基因。神火股份以冶金煤为主，市场化定价为主，随市场波动而波动。我们中性假设秦皇岛Q5500市场煤价2025年均价下降至747元/吨、河南无烟煤出矿价跌至1180元/吨，分别对应电投能源、神火股份2025年煤炭归母净利润较2024年下滑2亿元、下滑4亿元，至28亿元、4亿元，整体看，如果煤价下跌，电投能源更加稳健。

（三）铝业务对比：两家公司吨铝毛利均领先行业，在铝价上涨过程中，神火股份业绩增厚更多。

经测算，电投能源2024H1吨铝税后净利润2838元/吨，销售净利率16%。神火股份2024H1吨铝税后净利润2389元/吨，净利率15%。两家公司净利率相差无几，但由于神火股份的权益产能更高，在未来铝价上涨、氧化铝价下跌过程中，业绩增厚更佳。我们中性假设2025年铝均价为21000元/吨，氧化铝均价为3500元/吨，则对应神火股份、电投能源2025年铝分部归母净利润较2024年分部提升19亿元、8亿元，至50亿元、17亿元。

（四）投资建议：

考虑电投能源煤炭长协稳定，铝价上涨亦能够贡献弹性，煤、电、铝产能未来都有增量，维持“买入”评级；神火股份铝权益销量高，更加充分受益于铝价上涨、氧化铝价下降带来的业绩增量，维持“买入”评级。

（五）风险提示：

1）煤、铝等价格波动超预期风险；2）氧化铝、电力等成本波动风险；3）在产项目开工不及预期风险；4）规划项目建设及投产不及预期风险；5）基于部分假设下测算或有误差，以实际为准。