事件：公司发布2025年中报，上平年实现营收144.64亿元，同比增长2.38% 实现归母净利27.87亿元（扣非27.24亿元），同比下降5.36%（扣非同比下降5.38%）。25Q2单季度实现营收69.26亿元，同比增长2.12%，实现归母净利12.28亿元（扣非11.97亿元），同比增长22.76%（扣非同比增长24.07%）。

Q2盈利能力提开，上半年期间费用率下降：上半年公司毛利率、净利率分别为35.46%、22.80%，同比分别-2.47pct、-1.45pct，其中Q2毛利率、净利率分别为35.39%、22.42%，同比分别+4.45pct、+3.93pct；上半年期间费用率3.06%，同比-0.46pct，其中管理费用率、财务费用率同比分别-0.19pct、-0.20pct；上半年ROE(加权)7.78%，同比-1.36pct；上半年经现净额38.43 亿元，同比减少2.14%。

煤炭量价下降拖累上半年盈利，下半年有望迎来好转：上半年公司煤炭业务营收44.87亿元，同比下降2.59%，毛利率54.35%，同比-4.23pct。上半年公司煤炭销量2177.45万吨，同比下降1.98%，单吨煤炭售价206.1元/吨（不含税），同比下降1.3元/吨。公司上半年煤炭产量基本保持稳定，销量下滑预计与售煤进度有关。公司虽然签订高比例长协，但长协煤价仍受市场煤价小幅拖累，上半年秦皇岛5500大卡动力煤均价676元/吨，同比下跌199元/吨。进入下半年，随着煤炭产能核查以及旺季用电量高增长，市场煤价反弹幅度较大，也对公司褐煤长协价格提供支撑。截至8月27日秦皇岛5500大卡动力煤价693元/吨，同比下跌146元/吨，降幅较上半年大幅收窄。

上半年电解铝毛利率下降，下半年有望天幅回开：上半年公司有色金属业务营收80.79亿元，同比增长2.98%，毛利率22.62%，同比-1.98pct。上半年公司电解铝销量45方吨，同比增长0.58%，单吨电解铝售价17953元/吨（不含税），同比增长418元/吨。上半年电解铝盈利能力下降主要是由于氧化铝价格偏高导致电解铝和氧化铝价差收窄，按照1吨电解铝需要1.95吨氧化铝测算，上半年1吨电解铝和1.95吨氧化铝价差平均为13573元/吨，而7-8月平均价差已回升至14392元/吨，较上半年提升超过800元/吨，有望带动电解铝盈利能力回升。

煤炭、电解铝产能增量大。公司现有煤炭产能4800方吨，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨），注入后公司煤炭产能将增加31%。公司现有电解铝产能86万吨，2025年底扎铝二期 35万吨产能即将建成投产，待注入白音华煤电公司产能40万吨，自建+收购带来的电解铝产能增量达到87%。

投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润55.39亿元、59.85 亿元、61.65亿元，对应PE为8.1倍、7.5倍、7.3倍，维持推荐评级。

风险提示：煤价下降的风险；电解铝盈利能力下降的风险；安全生产风险等。