公司发布2025 年半年度业绩公告。2025 年上半年公司营业收入144.64 亿元，同比增长2.38%；归母净利润27.87 亿元，同比减少5.36%；2025Q2 营业收入69.26 亿元，同比增长2.12%；归母净利润12.28 亿元，同比增长22.76%。

煤炭韧性凸显。

产销方面，2025H1 原煤产量2263.08 万吨，同比-0.19%，环比-10.6%；原煤销量2177.45 万吨，同比-1.98%，环比-14.8%。

利价方面，2025H1 公司吨煤综合售价206 元/吨，同比-0.6%，环比-12.0%；吨煤成本94 元/吨，同比+9.5%，环比持平，吨煤毛利112 元/吨，同比-7.8%，环比-20.0%；

公司核定产能4,800 万吨/年，经过多年耕耘，已成为东北地区褐煤销售龙头企业，公司2025 年煤炭长协价与2024 持平，有助于提升公司2025 年煤炭业务利润韧性； 2025 年公司煤炭产/ 销量计划为4800/4824 万吨。

电解铝业务赋能弹性，成长可期。

产销方面，2025H1 公司生产电解铝45 万吨，同比+1.0%，环比持平，电解铝销量45 万吨，同比+0.6%，环比-0.6%。

利价方面，2025H1 公司吨铝售价17712 元/吨，同比+1.0%，环比-0.3%，吨铝成本13691 元/吨，同比+3.5%，环比-13.6%，吨铝毛利4021 元/吨，同比-6.8%。

公司目前拥有年产86 万吨电解铝生产线，扎铝二期35 万吨绿电铝项目建设投产后绿电占比达到79%，扎铝二期项目落地将成为国内首条“绿电铝”生产线，配套项目的建设将迎来霍林河循环经济的加速升级，建成后将形成121 万吨电解铝产能，绿电（风光）消纳占比突破40%的循环经济产业集群，助力实现霍林河循环经济产业链绿色高质量发展。

2025 年公司电解铝产/销量计划为90/90 万吨。

绿电业务增量逐步兑现。

2025H1 公司发电量663522 万千瓦时，同比+19.4%，其中煤电发电量241595 万千瓦时，同比-2.6%，新能源发电量421927 万千瓦时，同比+37.2%；售电量638623 万千瓦时，同比+20.6%，其中煤电售电量220452 万千瓦时，同比-2.5%，新能源售电量418171 万千瓦时，同比+37.7%。2025H1 公司度电售价0.2972 元/千瓦时，同比-6.0%，度电成本0.1619 元/千瓦时，同比-9.3%。

公司拥有2×600MW 火电装机，主要向内蒙古东部、辽宁省、吉林省、黑龙江省、山东省及华北地区售电。依靠内蒙古地区得天独厚的风能、光伏资源，公司拥有大量优质的风光资源储备，占据了较高的市场份额，尤其是在风电领域，装机规模和发电量在当地名列前茅，随着突泉县44.5 万风电项目于2024 年年底全容量投产，通辽市防沙治沙和风电光伏一体化110 万千瓦项目建设的有序推进，“十四五”期间公司新能源装机规模将大幅提升。

2025 年公司计划发电量270.26 亿千瓦时（含自备电厂发电量133.79亿千瓦时），计划销售电量131.87 亿千瓦时。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润59/60/64 亿元，对应PE 为8.0X、7.7X、7.3X，维持“买入”评级。

风险提示：电解铝价格大幅下跌；电价大幅下跌；煤炭价格不及预期。