煤铝一体且业绩韧性高，关注煤矿和绿电成长性。维持“买入”评级公司发布2025 年中报，2025H1 实现营业收入144.64 亿元，同比+2.38%；实现归母净利润27.87 亿元，同比-5.36%，实现扣非后归母净利润27.24 亿元，同比-5.38%。单Q2 看，公司实现营业收入69.26 亿元，环比-8.11%；实现归母净利润12.28 亿元，环比-21.26%，实现扣非后归母净利润11.97 亿元，环比-21.57%。

考虑煤炭和电解铝价格判断趋势，我们适当调整盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润为57.3/60.5/64.0 亿元（前值57.9/61.7/65.0 亿元），同比分别+7.3%/+5.5%/+5.8%；EPS 分别为2.56/2.70/2.85 元，对应当前股价PE 分别为8.1/7.7/7.3 倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。

煤炭量价微跌韧性高，电解铝量价均小幅上涨煤炭业务：公司是东北地区褐煤龙头企业，2025H1 煤炭产销量为2263/2177 万吨，同比-0.2%/-2.0%，吨煤售价201.2 元/吨，同比-0.7%；吨煤成本93.3 元/吨，同比+9.4%，吨煤毛利107.9 元/吨，同比-8.04%，毛利率53.6%，同比-4.28pct。

电解铝业务：公司拥有86 万吨电解铝生产线。2025H1 公司电解铝产/销为45.2/45.0 万吨，同比+0.98%/+0.58%。电解铝单吨售价17712 元，同比+2.47%；单吨成本13691 元，同比+5.35%，单吨毛利4021元/吨，同比-6.28%，毛利率22.7%，同比-2.12pct。电力业务：公司新能源业务发展顺利，截至2025 年6 月底新能源装机规模约为500 万千瓦。2025H1 发电66.4 亿千瓦时，同比+19.42%，其中火电发电24.2 亿千瓦时，同比-2.64%，新能源发电42.2 亿千瓦时，同比+37.23%；售电63.9 亿千瓦时，同比+20.58%，其中火电售电22 亿千瓦时，同比-2.45%，新能源售电41.8 亿千瓦时，同比+37.72%。

推进煤矿资产注入和新能源电力建设，分红比例有望提升推进项目建设贡献产能增量：煤炭业务方面，公司核定煤炭产能4800 万吨/年，其中公司自有煤炭产能3000 万吨/年，控股98%的子公司扎鲁特旗扎哈淖尔煤业有限公司煤炭产能1800 万吨/年。目前公司积极推进购买国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权，标的公司拥有白音华矿区二号露天矿的采矿权，煤炭核定产能1500 万吨/年。电力业务方面，公司全资子公司通辽霍林河坑口发电有限责任公司拥有火电装机规模2x600MW；公司控股51%的子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥有180 万火电和105 万新能源装机的自备电厂；公司按计划正常推进所属霍林河循环经济示范工程续建(第六期)20 万千瓦时风电等项目。电解铝业务方面，霍煤鸿骏铝电公司现已形成 86 万吨电解铝和 20 万吨碳素产能。分红比例有望提升：2024 年公司每股派发现金红利0.8 元（含税），按照2025 年8 月28 日收盘价计算，当前公司股息率为3.8%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。

风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。