公司发布2025 年半年报：2025H1 公司实现营收144.6 亿元，同比+2.4%，归母净利润27.9 亿元，同比-5.4%。其中2025Q2 公司实现营收69.3 亿元，同比+2.1%，环比-8.1%，归母净利润12.3 亿元，同比+22.8%、环比-21.3%。

煤炭业务：吨煤售价小幅下降，吨煤成本有所增加。2025H1 公司原煤产/销量为2263.1/2177.5 万吨，同比-0.2%/-2.0%。吨煤售价201 元/吨，同比-1.4元/吨，吨煤成本93 元/吨，同比+8 元/吨。煤炭业务实现营收/毛利为45/24亿元，分别同比-2.6%/-9.6%。

铝业务：产销量保持稳定，成本增加高于铝价上涨，毛利下滑。2025H1 公司电解铝产/销量为45.2/45 万吨，同比+1.0%/+0.6%；吨铝售价/成本分别为17711/13691 元/吨，分别同比增加409/648 元/吨，铝业务板块实现营收/毛利81/18 亿元，同比+3%/-5%。受益于铝价上涨，控股公司内蒙古霍煤鸿骏铝电上半年实现净利润10 亿元，同比+6%。扎铝二期35 万吨绿电铝项目正在向年底投产目标推进。

电力业务：需求疲软，火电承压；随着装机量的快速增长，新能源发电量大幅增长，且成本降低，释放业绩弹性。2025H1 公司火电发/售电量为24/22亿千瓦时，同比-2.6%/-2.5%，火电业务实现营收/毛利为8/2 亿元，分别同比-6%/-20%。2025H1 光伏风电合计发/售电量为42/42 亿千瓦时，同比+37%/+38%；新能源度电售价/成本分别为0.262/0.109 元/千瓦时，分别同比下降0.01/0.04 元/千瓦时；风电实现营收/毛利为9/6 亿元，分别同比+44%/+53%；太阳能发电实现营收/毛利为1.5/1 亿元，分别同比-14.5%/+41%。

投资建议：维持“优于大市”评级。

维持盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润为56/58/60 亿元。考虑公司新能源发电、铝业务均具备较好的成长性；长协煤占比较高，煤炭下行对煤炭业务影响相对有限；中长期集团资产有望注入，维持“优于大市”评级。

风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。