事件描述

公司发布2025 年半年报：公司2025H1 实现归母净利润27.87 亿元，同比-5.36%；2025Q2实现归母净利润12.28 亿元，同比+22.76%，环比-21.26%。

事件评论

煤炭：长协价格稳定但或受销量&市场煤价下滑影响煤炭业绩同比回落。1）售价：虽然公司2025 年煤炭长协价与2024 年依旧持平，不过市场煤价略有下降，公司2025H1 煤炭售价206 元/吨，同比-1 元/吨（-0.6%）。煤价虽有回落，但相较于北港煤价下跌幅度明显较小。2）产销：受煤炭需求走弱影响，公司煤炭销量下降。2025H1 生产原煤2263 万吨，同比-4 万吨（-0.19%）；2025H1 实际销售原煤2177 万吨，同比-44 万吨（-1.98%）。

不过值得注意的是，公司25 年煤炭销量计划为4824 万吨，高于2024 年实际煤炭销量4776 万吨。因此预计后续季度煤炭销量有望补足。3）成本：或受销量下滑影响，吨煤成本略有提升。2025H1 吨煤成本94 元/吨，同比+8 元/吨（+9.5%）。4）毛利：销量&市场煤价下滑一定程度影响煤炭业绩，煤炭业务2025H1 吨煤毛利约112 元/吨，同比-9 元/吨（-7.8%）。

电力：风电项目投产助力电力毛利改善。1）火电：2025H1 公司火电售电量22 亿度，同比-2.45%；2025H1 度电售价0.36 元/度，同比-0.01 元/度。2）风光：2025H1 风光售电41.8 亿度，同比+37.72%，风光售电高增主要和新能源机组投产所致。2025H1 风电度电售价0.26 元/千瓦时，同比降1 分钱/千瓦时；然而受益于风光电量提升，公司风光度电成本亦下降，因此公司2025H1 风光业务度电毛利同比约上涨0.5 分钱/千瓦时；2025H1风光毛利率同比+3.8%。

电解铝：25Q2 电解铝盈利同比改善。2025H1 公司吨铝售价17952 元/吨，同比+418 元/吨（+2.4%）；吨铝成本13892 元/吨，同比+670 元/吨（+5.1%）；2025H1 吨铝毛利4060元/吨，同比-253 元/吨（-5.9%）。2025H1 吨铝毛利下滑或和一季度氧化铝成本过高有关；但Q2 公司吨铝利润同比改善。

公司股息率和估值性价比优异。展望未来，公司2025 年仍有在建风光/电解铝，此外公司公告拟注入白音华煤电（煤炭产能1500 万吨，火电装机262 万千瓦，40.53 万吨电解铝产能。若注入，公司未来业绩成长性突出。2024 年公司现金分红比例达到35.67%，按2025 年全年57 亿业绩测算，截至2025 年8 月29 日公司2025E 股息率为4.3%，估值仅8 倍。随着公司在建项目逐步完成，资本开支减少后未来分红率有较大提升空间，当前公司股息率和估值性价比优异。

盈利预测：不考虑资产注入，预计公司2025-2027 年公司业绩57/63/63 亿，对应公司PE为8.2/7.4/7.4 倍。

风险提示

1、经济承压影响下游需求风险；

2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。