事件：2025 年11 月15 日，公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》。购买资产：拟以111.5 亿元交易价格购买集团大股东旗下白音华煤电100%股权，其中现金对价15.6 亿元，股份对价95.9 亿元，向对手方内蒙古公司以14.77 元/股（除息后）发行6.5 亿股，占发行后总股本22.5%，锁定期3 年。募集配套资金：拟定向增发募集配套资金不超过45 亿元，其中35.6%/16亿用于支付现金对价，35.6%/16 亿用于补充白音华流动资金，10.2%/4.6 亿用于白音华露天矿改造更新，9.8%/4.4 亿用于白音华铝电公司电解槽节能改造，8.9%/4 亿用于白音华30 万千瓦自备风电场建设。

煤电铝增量显著模式相近，扩大“煤电铝”业务规模。公司此次购买的资产白音华煤电，包含煤炭业务、电力业务、电解铝业务，其中煤炭业务为白音华二号矿，煤炭核定产能1500 万吨/年，电力业务为白音华坑口发电分公司及赤峰新城热电分公司，装机容量分别为132 万千瓦、60 万千瓦，电解铝业务为白音华铝电公司，拥有电解铝产能40.5 万吨/年。白音华煤电主营业务及盈利模式与电投能源基本一致，若资产购买落地，有望显著增大公司现有的“煤电铝”一体化业务规模。

收购定价合理，发行股份收购完成后EPS 未被显著摊薄。据公司公告，合并白音华煤电100%股权后，公司2024 年归母净利润由53.4 亿元增加至67.9 亿元，增长14.5亿元，2025H1 归母净利润由27.9 亿元增加至35.5 亿元，增长7.6 亿元，利润规模显著提升。不考虑募集配套资金的情况下，公司2024/2025H1 的EPS，交易前分别为2.38/1.24 元/股，交易后分别为2.35/1.23 元/股，小幅摊薄2025 上半年EPS 0.01元/股，但白音华煤电2025Q3 业绩突出，公司预计以2025 前三季度业绩评估则不会摊薄EPS，随着白音华煤电业绩释放，长期来看有望增厚上市公司EPS。

收购预计带来20 亿元归母净利润增量，未来资产注入及扎铝二期投产或仍有增量。

白音华煤电2025 年归母净利润或超20 亿元：据公司公告，白音华煤电2025 年前三季度归母净利润约为14 亿元，其中2025Q3 归母净利润约6.4 亿元，考虑Q4 铝价进一步上行，则2025 年归母净利润有望超20 亿元，显著提升公司盈利水平。集团煤电铝资产仍有注入预期：根据实控人国电投集团出具的避免同业竞争承诺，未来集团旗下仍有白音华三号矿（核定产能2000 万吨/年）、青铜峡铝业、黄河鑫业、通辽电投等煤电铝资产具备注入预期，有望进一步增厚公司业绩，增强公司“煤电铝”一体化发展模式。扎铝二期计划于2025 年底投产：公司积极推进旗下扎铝二期（35 万吨电解铝产能）建设，计划2025 年底投产，配套65 万千瓦风电，打造国内首条“绿电铝”生产线，有望贡献2026 年业绩增量。

盈利预测与评级：不考虑白音华煤电并表影响，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为57.7/64.0/66.1 亿元，同比增速分别为8.0%/10.9%/3.4%，当前股价对应的PE 分别为10.3/9.3/9.0 倍。公司注入优质“煤电铝”一体化资产，旗下扎铝二期即将建成投产释放业绩，并有露天矿长协煤、坑口煤电、优质绿电等底层资源支撑，“煤电铝”一体化业绩稳健久期长，资本开支期结束后，公司作为能源央企，有望提升分红水平，股息率具备吸引力，维持“买入”评级。

风险提示。煤炭价格超预期下跌，电解铝价格超预期下跌，氧化铝价格超预期上涨。