事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年实现营收301.15亿元，同比增长0.86%，实现归母净利54.19亿元（扣非52.29亿元），同比增长1.45%（扣非同比增长2.57%）。25Q4单季度实现营收77.12亿元，同比下降4.19%，实现归母净利13.01亿元（扣非11.99亿元），同比增长38.13%（扣非同比增长47.42%）。2026年一季度实现营收84.13亿元，同比增长11.62%，实现归母净利20.01亿元（扣非19.83亿元），同比增长28.35%（扣非同比增长29.87%）。2025年利润分配方案为每股派发现金红利1.3元（含税及中期分红），2026年4月14日收盘价对应股息率为4.1%。

26年一季度盈利能力、现金流加速提升：2025年公司毛利率、净利率分别为36.83%、21.68%，同比分别+2.78pct、+2.02pct；期间费用率4.29%，同比-0.22pct；ROE（加权)14.94%，同比-1.42pct；经现净额92.07亿元，同比增加15.81%。2026年一季度公司毛利率、净利率分别为46.52%、31.00%，同比分别+10.99pct、+7.85pct；期间费用率3.08%，同比+0.10pct；R0E（加权)5.13%，同比+0.74pct；经现净额26.97亿元，同比增加52.71%。

电解铝业务量价齐升，业绩高增长有望持续：2025年公司电解铝销量91.01万吨，维持满产满销。受益于铝价提升和氧化铝价格回落，电解铝单吨毛利4437元，同比增加1323元，增幅42.5%，板块毛利40.38亿元，同比增长44.1%。2026年6月预计35万吨扎铝二期项目全容量投产，2026年公司计划电解铝产量118.37万吨，同比增长30.0%。2026年以来铝价震荡上行，氧化铝价格维持低位，电解铝业务量价齐升，带动Q1业绩高增长。我们预计在电解铝产能刚性约束以及海外减产效应持续发酵的背景下，二季度铝价仍将在24000元/吨以上高位运行，电解铝行业高盈利水平有望持续。

2025年公司煤炭销量4820.5万吨，维持满产满销。由于单吨售价下降11元至210元，而单吨成本上升4元至94元，因此单吨毛利下降15元至116元，板块毛利下降10.6%至56.07亿元。我们预计2026年市场煤价中枢回升，有望带动公司褐煤长协价回升。

拟收购白音华煤电100%股权，“煤电铝”一体化协同效应增强：4月9日公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买内蒙古公司白音华煤电100%股权，交易价格111.49亿元，白音华煤电2024年、2025年前三季度归母净利润分别为14.41亿元、12.07亿元。白音华煤电拥有煤炭产能1500万吨，电解铝产能40.53万吨，交易完成后公司煤炭、电解铝产能将分别达到6300万吨、161.53万吨，增幅分别为31.3%、33.5%，将进一步增强公司“煤电铝”一体化协同效应。

投资建议：暂不考虑待注入资产带来的利润和股本变动，预计公司2026-2028年将分别实现归母净利润80.22亿元、83.80亿元、86.85亿元，对应PE为8.8倍、8.5倍、8.2倍，维持推荐评级。

风险提示：煤价下降的风险；电解铝盈利能力下降的风险；安全生产风险等。