核心观点：

派息率提升至54%，Q1 盈利同比增长28%。公司发布25 年年报及26 年一季报，25 年归母净利润54.2 亿元，同比+1.5%，其中Q4 盈利13.0 亿元，同比+38.1%/环比-2.3%，而26Q1 归母净利润20.0 亿元，同比+28.4%。公司25 年电解铝/新能源/火电利润分别为26.3/6.7/1.0亿元，同比增长115%/78%/-25%，合计占利润的比重约42%（24 年为25%）。25 年公司拟分配末期股息1.0 元/股，加上此前的三季度分红，全年派息率53.8%，较24 年度大幅上升18.1pct。

25 年电解铝和煤炭销量小幅增长，吨铝利润大幅提升。根据年报，公司各业务经营数据稳中有升。煤炭：25 年公司原煤产销量分别为4799/4821 万吨，同比基本持平，吨煤收入、成本和毛利分别为202/93/109 元，同比分别-6%/+4%/-12%；有色：25 年电解铝销量91万吨，同比+1%。吨铝收入、成本和毛利分别为17571/13134/4437 元，同比分别+1%/-8%/+44%，吨铝利润约2892 元。电力：售电量126 亿千瓦时，同比+15%，其中新能源售电量占比62%，同比增长32%。

盈利预测与投资建议。公司业绩稳健，煤电铝内生外延具备成长性。

根据公司年报，在产产能包括4800 万吨煤炭、120 万千瓦坑口火电、86 万吨电解铝及自备电厂、新能源装机规模674 万千瓦，其中风电和光伏分别为509/165 万千瓦，以及在建电解铝35 万吨产能，盈利有望进一步增长。此外，公司拟收购白音华煤电100%股权，其拥有白音华二号煤矿（设计规模1500 万吨/年）和电解铝产能（40.53 万吨/年）等，24 和25 年Q1-3 归母净利润分别为14.5/12.3 亿元，预计收购后进一步发挥一体化优势。暂不考虑收购白音华煤电项目并表影响，预计26-28 年归母净利润分别为66.0/71.5/72.3 亿元，参考可比公司，给予公司26 年12 倍PE，对应合理价值35.32 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。需求可能低预期，煤铝价格下跌，新能源消纳压力加大等。