煤电铝一体化韧性凸显，白音华注入打开成长空间，维持“买入”评级公司煤炭盈利稳定，铝业务量利齐升，双基地扩容进入业绩兑现期。公司已形成霍林河、白音华双基地煤电铝一体化平台。白音华煤电注入扩大煤炭和电解铝资产规模，扎铝二期投产带来绿电铝产能增量。鉴于公司期间费用及部分业务成本有所抬升，我们下调公司2026-2028 年盈利预测，预计公司2026—2028 年营业收入分别为474.66/520.42/556.90 亿元，归母净利润分别为107.43/119.53/126.12亿元（前值112.41/127.84/139.03 亿元），对应EPS 分别为3.44/3.82/4.03 元，当前股价对应PE 分别为8.1/7.3/6.9 倍。公司煤炭业务高长协比例盈利稳健，铝业务产能释放利润兑现，维持“买入”评级。

煤炭业务：区域消纳稳定销量，长协与低成本支撑高盈利延续2026 年公司煤炭核定产能增至6300 万吨/年。公司煤炭以褐煤为主，主要作为动力煤销售，客户涵盖电厂、供热及煤化工企业。自有电厂及集团客户提供稳定需求，集团内煤炭销售以同类业务市场价格为基础定价，降低关联销售低价让利的风险；对外销售依托通霍线、锦白线覆盖吉林、辽宁等市场，具备运距和运力优势。高长协比例有助于减弱市场煤价短期波动对公司售价的影响。

电力业务：煤炭消纳与电解铝升量的关键保障，绿电铝转型的资源基础公司在霍林河、白音华两大基地配套煤炭、自备电源和电解铝产能，形成“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的循环模式。2026H1 公司新能源装机提升至738.37 万千瓦较2023 年增长62.0%；火电及自备电源则保持稳定运行，在保障铝端连续生产用电需求的同时实现自产煤就地转化。新能源扩张主要支撑铝端绿电供给，为公司煤电铝产业链绿色转型提供资源基础。

铝业务：扎铝二期放量叠加铝氧价差维持高位，2026H2 盈利弹性值得期待国内电解铝产能利用率接近满产，新增供给有限，对铝价形成支撑。白音华40.53万吨/年电解铝产能注入、扎铝二期35 万吨/年绿电铝项目投产，使公司电解铝产能提升至161.53 万吨/年。2026 年7 月以来铝价高位、氧化铝价格维持低位运行；扎铝二期于6 月底全容量投产，2026H2 将贡献更完整的产量；在铝氧价差维持较高水平的预期下，新增产量有望进一步增厚铝业务利润。

风险提示：国际能源价格异常下行，煤价上涨不及预期，生产安全事故。