事件：2026 年4 月14 日，公司发布2025 年年报及2026 年一季报。

2025 年盈利同比增长。2025 年，公司实现营业收入301.15 亿元，同比+0.9%；归母净利润54.19 亿元，同比+1.5%；扣非归母净利润52.29 亿元，同比+2.6%。

25Q4 盈利同比增长、环比下降。25Q4，公司实现营业收入77.12 亿元，同环比-4.2%/-2.9%；归母净利润13.01 亿元，同环比+38.1%/-2.3%；扣非归母净利润11.99 亿元，同环比+47.4%/-8.1%。

26Q1 铝产品量价齐升，盈利同比高增。26Q1，公司实现营业收入84.13 亿元，同比+11.6%；归母净利润20.01 亿元，同比+28.4%；扣非归母净利润19.83 亿元，同比+29.9%。利润高增主因铝产品量价齐升。

2025 年分红比例53.8%，股息率4.1%。公司拟派发2025 年度股息每股1.0 元（含税，下同），叠加中期分红，累计派发股息每股1.3 元，分红总额29.14 亿元，分红比例53.8%，较2024 年+18.1pct，以2026 年4 月14 日收盘价计算，股息率为4.1%。

煤炭价减成本升，毛利率同比下滑。2025 年，公司实现原煤产量4799.4 万吨，同比持平；原煤销量4820.5 万吨，同比+0.9%；吨煤收入201.6 元/吨，同比-5.5%；吨煤成本92.6 元/吨，同比+3.7%；煤炭业务毛利率同比-4.1pct 至54.1%。

发售电量同比增长，毛利率同比抬升。2025 年，公司完成发售电量131.7/126.2亿千瓦时，同比+14.0%/+14.8%；电力业务毛利率同比+6.0pct 至37.9%。其中：1）煤电：2025 年，公司煤电发售电量52.6/47.9 亿千瓦时，同比-4.9%/-4.9%；度电收入0.3600 元/千瓦时，同比+4.7%；度电成本0.2751 元/千瓦时，同比+0.7%；度电毛利0.0849 元/千瓦时，同比+20.0%；煤电业务毛利率同比+3.0pct 至23.6%。2）新能源：2025 年，公司新能源(含光伏、风电)发售电量79.1/78.4 亿千瓦时，同比+31.3%/+31.6%；度电收入0.2525 元/千瓦时，同比-7.7%；度电成本0.1252 元/千瓦时，同比-18.3%；度电毛利0.1273 元/千瓦时，同比+5.6%；新能源发电业务毛利率同比+6.4pct 至50.4%。

铝产品价格上涨、降本增效，毛利率同比抬升。2025 年，公司实现电解铝产量91.0 万吨，同比+1.1%；电解铝销量91.0 万吨，同比+1.1%；吨铝收入为17571元/吨，同比+1.0%；吨铝成本为13134 元/吨，同比-8.3%；电解铝业务毛利率同比+7.6pct 至25.3%。2025 年霍煤鸿骏权益净利润（持股比例51%）11.3 亿元，同比+1.2%，主因铝产品售价上涨、原材料采购成本下降、成本端提质增效。

扎铝二期投产在即，2026 年利润有望大幅增厚。公司现有在产电解铝产能86 万吨，在建35 万吨扎铝二期项目已建成，预计2026 年6 月全容量投产，届时公司电解铝产能将增厚41%至121 万吨。据公司2026 年生产计划及财务预算，2026年计划生产原煤4800 万吨，同比持平（较2025 年实现量，下同）；计划发电量　　（不含自备）155.3 亿千瓦时，同比+23.7 亿千瓦时/+18.0%；计划电解铝产量118.4 万吨，同比+27.4 万吨/+30.0%。得益于扎铝二期投产的产量贡献，公司预计2026 年营收、利润同比增长。

拟收购集团白音华煤电100%股权，收购PB1.3 倍。公司拟通过发行股份及支付现金方式收购国家电投内蒙古公司持有的白音华煤电100%股权，目前已完成深交所审核问询函回复，尚需通过深交所审核并取得中国证券监督管理委员会同意注册的批复。截至2025 年9 月30 日，白音华煤电总资产254.52 亿元，归母净资产为87.22 亿元，全部股东权益评估价值为109.98 亿元、溢价率46.0%，对应整体交易对价111.49 亿元，其中现金对价15.61 亿元、股份对价95.88 亿元，收购PB 为1.3 倍。2024 年和2025 年1-9 月，白音华煤电实现归母净利润14.48/12.35 亿元，以2024 年和2025 年1-9 月年化归母净利润计算，收购PE分别为7.7/6.8 倍。

收购后2025 年1-9 月EPS 略有增厚。公司2024 和2025 年1-9 月EPS 分别为2.38/1.84 元，不考虑募集配套资金情况下，收购完成后分别为2.34/1.84 元，变动幅度-1.8%/+0.3%。我们假设募集配套资金的发行价格同为14.47 元/股，以募集资金总额上限45 亿元测算，发行股份数量约3.11 亿股，公司总股本将增厚至32.15 亿股，2024 年和2025 年1-9 月的EPS 将摊薄至2.11/1.66 元。

收购后产能大幅提升。白音华煤电拥有煤炭产能1500 万吨，电力装机容量192万千瓦（不含自备，下同），电解铝产能40.53 万吨。收购完成后，公司煤炭/电力/ 电解铝产能将分别增厚至6300 万吨/746 万千瓦/162 万吨， 增幅31.3%/34.6%/33.5%。公司现有电解铝权益产能61.7 万吨，收购后将大幅增长65.7%至102 万吨，铝价上涨背景下，公司盈利有望大幅增厚。

标的资产2026 年业绩承诺12.32 亿元。本次收购资产的业绩承诺以扣非净利润口径约定，采矿权资产2026-2028 年承诺值均为5.54 亿元，2029 年为5.75 亿元，其中2026-2028 年累计承诺16.63 亿元、2027-2029 年累计承诺16.84 亿元；铝电资产2026-2029 年承诺值分别为6.78/5.28/5.26/5.28 亿元；两者合计2026-2029 年扣非净利润承诺值分别为12.32/10.82/10.80/11.03 亿元。补偿安排方面，采矿权资产按承诺累计口径考核，铝电资产按承诺单年口径考核，未达标时优先以股份补偿，不足部分以现金补足。

投资建议：2026 年以来，电解铝价格涨幅明显，公司电解铝业务有望实现量价齐升， 不考虑资产注入， 我们预计2026-2028 年公司归母净利润为76.59/85.18/93.56 亿元，对应EPS 分别为3.42/3.80/4.17 元/股，对应2026 年4 月14 日股价的PE 倍数分别为9/8/8 倍。维持“推荐”评级。

风险提示：1）电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。