公司公布2024 年及25Q1 业绩：24 年营收284.19 亿元，同比-52.0%，归母净利-98.18 亿元，同比-387.4%，扣非净利-109.00 亿元，同比-523.3%；25Q1 营收61.01 亿元，同/环比-38.6/+4.5%，归母净利-19.06 亿元，同比增亏116.7%，环比减亏49.3%，扣非净利-19.76 亿元，同比增亏90.3%，环比减亏50.3%。由于产业链供需错配，价格持续低位，公司24 年亏损幅度超过业绩预告区间（归母净亏损82-89 亿元），但公司积极推动战略转型，推动在地化制造，同时半导体市场影响力稳健增强，我们预计25 年公司业绩有望逐季环比改善，维持“买入”评级。

24 年经营面临挑战，25Q1 环比修复

2024 年光伏产业链价格逐步降至现金成本以下，公司自Q2 初出现毛利亏损，全年毛利率-9.1%，净利率-38.0%。24 年公司光伏硅片出货125.8GW，单瓦毛亏0.027 元；组件出货8.3GW，单瓦毛亏0.006 元。Q4 起行业自律推动下产业链价格止跌企稳。25Q1 公司经营状况明显改善，各项指标环比有所修复，毛利率-7.0%（环比+5.47pct），净利率-36.9%（环比+37.23pct），期间费用率19.4%（环比-4.19pct），显示公司业务变革行动有所成效。

补强电池组件业务短板，推动全球在地化制造战略面对市场严峻挑战，公司着手调整经营战略。1）补强电池组件业务短板：

包括改善工艺技术及制造能力，升级到Topcon 及BC 产能，筹建新的组件产线，增加电池组件业务占比。2）推动全球在地化制造战略，调整全球产业布局，推动海外供应链建设。包括Maxeon 子公司逐步剥离美国以外的市场和制造业务；布局沙特，与沙特公共投资基金（PIF）达成合作。3）推动半导体硅片业务快速发展，贡献新成长动能。公司24 年底12 英寸半导体硅片产能提升至70 万片/月，全尺寸半导体硅片出货9.86 亿平方英寸，同比增长52.45%，贡献营收46.87 亿元，同增30.46%。

盈利预测与估值

考虑到光伏行业供需失衡状态仍在调整，我们预计产业链价格修复将较缓，而公司出货目标不变，我们下调公司25-26 年净利润预测至-3.73/19.26 亿元（25-26 年前值17.67/26.37 亿元），给予27 年净利润预测43.85 亿元。

考虑到公司预计在26 年进入正常盈利区间，我们切换估值至26 年，参考可比公司26 年Wind 一致预期PE 12x（前值为25 年PE 27x），尽管短期业绩承压，但考虑到公司龙头地位稳固，N 型硅片技术领先，现金流状况良好，仍有较强韧性支撑穿越周期，给予公司26 年18xPE 估值（前值为25年PE 32x），目标价8.64 元（前值14.08 元），维持“买入”评级。

风险提示：光伏装机量不及预期，光伏产业链价格修复低于预期。