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人民银行发布3 月金融数据，好于我们预期。新增社融5.89 万亿元，同比多增1.05 万亿元，余额同比增速8.4%，增速较上个月上升0.2ppt；贷款新增3.64 万亿元，同比多增0.55 万亿元，余额同比增速7.4%，增速较上个月上升0.1ppt。M1/M2 增速+1.6%/+7.0%，分别环比上升1.5ppt/持平。

评论

信贷“开门红”良好收官。3 月信贷投放量同比、环比均出现一定改善，好于我们预期。一季度新增贷款合计同比多增3200 亿元，实现一季度“开门红”良好收官，主要由于财政靠前发力的带动作用，但从结构来看，信贷需求恢复仍不明显，体现出季末考核影响下的“冲量”特征。社融一季度同比多增2.4 万亿元，主要来自政府债券同比多增，体现出政府加杠杆的托底作用。具体而言：

1. 供给因素驱动对公信贷多增。3 月对公贷款同比多增0.5 万亿元，主要来自短期贷款及票据贡献，主要由于财政重大项目“靠前发力”的带动作用，也体现出季末考核影响下的“冲量”特征。中长期贷款同比少增约200 亿元，主要受到政府隐性债务置换的影响。根据《金融时报》测算，一季度用于化债的特殊再融资专项债对贷款的置换规模约1.6 万亿元。此外，3 月企业债同比少增0.5 万亿元，主要由于利率上行扰动，也使得一部分融资需求转向贷款。3 月企业新发放贷款平均利率为3.3%，与2 月持平，一季度在LPR 未调整的情况下下行13bp，也体现信贷供给较为充裕、需求不强。

2. 居民加杠杆需求不强。3 月居民贷款增加同比多增447 亿元，其中居民中长期贷款同比多增531 亿元，我们认为主要由于存量按揭利率下调带来的提前还贷减少，以及消费贷利率上调预期下的提前借款行为。目前居民加杠杆意愿仍然偏低，一季度居民贷款合计同比少增2900 亿元，主要源于居民收入预期不确定性，消费意愿相对偏弱。

3. 政府加杠杆托底。3 月政府债增长1.5 万亿元，同比多增1.0 万亿元，一季度同比多增2.5 万亿元，体现财政靠前发力的托底作用。（下页继续）

风险

进一步稳内需政策的不确定性。