投资亮点

首次覆盖通润装备（002150）给予跑赢行业评级，目标价22.00元，基于SOTP 估值法，对应新能源业务25 年30 倍，金属制品业务25 年11 倍，公司目前已形成光储业务和金属制品业务“双主业驱动”的发展格局，未来以光储业务增长为主。理由如下：

公司光储业务战略清晰，两个聚焦强化盈利。公司战略发展重心有两个聚焦：1）聚焦高盈利海外市场，以欧美日韩市场为主；2）聚焦高门槛市场，以大地面电站、大储、工商储为主。

我们认为公司战略逐步聚焦，盈利能力有望维持高位。

存量市场优势维持。公司传统优势市场以美国工商业光伏、韩国光伏和国内户用光伏市场为主，24 年公司在北美工商业和韩国市场市占率分别约30%和38.5%，长期处于龙头位置。

新增市场多点开花。公司光储业务25 年在多个新市场取得突破，1）逆变器：在美国地面电站取得突破，公司持续加强以大组串产品对美国地面渗透，今年中标大型电站项目，我们预期公司今年在美国地面市场出货达到2GW。我们认为美国大组串逆变器在地面市场渗透率有望提升，我们测算组串式逆变器25 年市场空间为1.5 亿美元，26、27 年市场空间为1.8、2.3 亿美元，25-27 年CAGR 为23%。2）储能：以欧洲和日本增长为主，今年出货约1.5GWh，其中我们预期国内出货500MWh，欧洲为400MWh，日本为100MWh，26 年我们预期出货有望达到3.5GWh，主要系海外在手订单较为充沛。

我们与市场的最大不同

市场关注公司美国市场波动风险，我们认为目前公司光储业务已在全球市场取得突破，而不单一依靠美国市场，未来储能业务发展主要依赖欧洲和日本区域。

潜在催化剂：在手订单持续增长，季度业绩超预期，中美贸易缓和。

盈利预测与估值

我们预计公司25、26 年EPS 分别为0.83、1.13 元，2024-2026 年CAGR 为37%。首次覆盖给予跑赢行业评级和目标价22 元，较当前股价有19%上行空间，当前股价对应25、26 年22、16 倍市盈率。

风险

光储需求不及预期，市场竞争加剧，贸易政策及汇率波动风险。