公司发布2024 年报，利润端低于预期。1）24 年营收51.5 亿元（同比-1.9%），归母净利润4.95 亿元（同比-29.1%），扣非归母净利润4.36 亿元（同比-27.9%）。其中24Q4单季营收16.2 亿元（同比+2.0%），归母净利润0.8 亿元（同比-44.2%），扣非归母净利润0.77 亿元（同比-36.9%），营收端边际改观，但利润端仍大幅下滑。2）拟年末分红0.05 元/股，叠加中期分红0.07 元/股，最终对应累计派发现金红利总额1.75 亿元，现金分红比率达35%，对应当前股息率约3.1%，行业承压下全年分红表现低于历往三年。

严控终端折扣下毛利率逆势平稳，销售费率高企导致利润端负杠杆。24 年毛利率65.0%（同比+0.3pct），其中24Q4 毛利率63.4%（同比-1.5pct），公司全年严控折扣、升级渠道应对外部环境影响的举措卓有成效。24 年期间费用率49.8%（同比+3.0pct），其中销售费用率41.3%（同比+2.7pct），主要系加大市场拓展力度、品牌推广投入及人力成本增加，管理费用率7.4%（同比+0.3pct），维持相对稳定。最终归母净利率9.6%（同比-3.7pct）。公司24 年ROE（摊薄）11.3%（同比-4.7pct），大幅下降后仍维持双位数水准，体现优秀生意模式有较高下限。

24 年充分计提资产减值准备，账上现金实力雄厚，资产质量优异。24 年计提各类资产减值1.5 亿元（同比+17.4%），其中：计提存货0.95 亿，较23 年0.63 亿元同比大增+51.1%；计提投资性房地产0.21 亿元，在上年大额计提情况下继续夯实净值；计提恺米切商誉0.18亿元。24 年期末存货12 亿元（同比+4.7%），其中产成品存货价值同比约+8.9%，产成品存货周转天数238 天（+12 天），但产成品库龄结构保持健康，1 年内/1-2 年产成品库存占比60%/23%，合计83%，较上年提升4pct。24 年经营现金流净额7.0 亿元，远高于净利润，净现比高达1.4，期末货币资金与交易性金融资产超20 亿元，资金充足。

分品牌看，休闲户外景气更强，商务需求收缩。24 年，HAZZYS 营收17.8 亿元（同比+1.3%），门店数478 家（净+21 家，其中直营净+17 家、加盟净+4 家）；报喜鸟营收15.9 亿元（同比-8.4%），门店数821 家（净+4 家）；宝鸟营收10.1 亿元（同比-2.9%），今年春节放假影响发货节奏，展望25Q1 较弱、25Q2 回升；乐飞叶营收3.3 亿元（同比+28.0%），门店数95 家（净+20 家），持续受益于户外赛道高景气。

分渠道看，总体表现偏弱，但毛利率平稳、甚至有提升。24 年 ，直营/加盟/线上/团购营收分别20.0/8.0/8.2/11.5 亿元， 同比-4.4%/-0.8%/+1.7%/-1.5% ， 毛利率77.7%/68.6%/71.8%/46.2%，同比+0.4/+2.0/+2.3/-0.2pct，线下零售渠道有待复苏。

中高端男装品牌集团，基本盘低预期下静待困境反转，完成收购Woolrich 加码功能户外赛道版图，维持“买入”评级。考虑到国内政策提振传导，以及终端消费改善节奏，我们下调各品牌线上线下营收增速及毛利率，因此下调25-26 年、新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润5.3/6.0/6.9 亿元（原25-26 年为6.5/7.5 亿元），对应PE 为11/9/8倍。参照可比国货服装品牌平均PE 估值，给予25PE 为13 倍，目标市值71 亿元，较2025/4/18 市值有28%上涨空间，维持“买入”评级。

风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。