投资要点

公司发布24 年报， 24 年实现收入51.5 亿元，同比-1.9%，归母净利润4.9 亿元，同比-29.1%；单Q4 实现收入16.2 亿元，同比+2.0%，归母净利润0.8 亿元，同比-44.2%。24 年收入承压主要来自报喜鸟和宝鸟品牌，利润下滑较大主要系收入和毛利小幅度下滑同时持续推动品宣和门店拓展，带来销售费用增加。

Hazzys 展现韧性，乐飞叶高速增长，报喜鸟承压分品牌来看，24 年Hazzys 收入同比+1.3%至17.8 亿元，占比35%，卡位运动时尚赛道，消费信心承压仍逆势增长彰显韧性，年内渠道继续积极拓展，全年门店新开65、新关44，期末478 家（净开21 家）。24 年报喜鸟收入同比-8.4%至15.9亿元，占集团收入31%，受零售环境较弱影响收入承压，年内渠道持续优化，全年门店新开78、新关74，期末821 家（净开4 家）。24 年宝鸟收入同比-2.9%至10.1 亿元，作为2B 业务略有承压。24 年乐飞叶收入同比+28.0%至3.3 亿元，作为户外品牌增长强劲，全年门店新开24、新关4，期末95 家（净开20 家），品牌势能向上，渠道拓展加速，未来增长可期。

严控折扣毛利率提升，逆势费用投放下利润体现压力24 年毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.3pp、+2.7pp、+0.3pp、-0.3pp、+0.3pp 至65.0%、41.3%、7.4%、1.8%、-0.6%，预计毛利率稳中有升主要系折扣控制以及毛利率较高的Hazzys 占比提升，销售费用率提升较大主要系收入下滑的负向经营杠杆，以及公司在零售疲软期逆势品宣投放和门店拓展，有望在零售环境好转时催化业绩弹性，费用率提升幅度较大致使24 年净利率同比-3.8pp 至10.1%。

Woolrich 并购发展和上海新总部建设致分红率有所下降24 年末存货同比+4.7%至12.0 亿元，库存周转天数同比+12 天至247 天，受零售环境疲软和暖冬影响库存周转有所减慢，同时受净利润承压致使24 年经营性现金流量净额同比-39.1%至7.0 亿元。

25 年公司持续布局新品牌发展和供应链建设，公司3/21 公告以5083 万欧元（约3.8 亿元）对价收购美国高端户外品牌Woolrich 在欧洲以外地区权益，此外，公司计划建设在西虹桥上海研发中心暨报喜鸟长三角总部，投资约3-4 亿元。4/16公司公告向实控人定增8 亿元议案未获得股东大会通过，需要公司内部资金支持Woolrich 品牌的并购发展及西虹桥总部建设项目的资金投入，致使公司分红比例有所下降，24 全年分红35%。

盈利预测及估值

24 年零售环境波动情况下，Hazzys 仍展现韧性、乐飞叶高速增长、报喜鸟渠道继续调整增效，彰显公司优秀的多品牌运营能力和丰富的渠道资源，Hazzys、乐飞叶、Woolrich 等多品牌运营进展值得期待。我们预计25-27 年公司实现收入54.5、58.4、62.2 亿元，分别同比+5.8%、7.0%、6.6%，归母净利润5.1、5.7、6.3 亿元，分别同比2.8%、12.6%、10.6%，对应PE 11、10、9X，维持“买入”评级。

风险提示：终端需求不及预期、门店拓展不及预期